二○○八年,中美兩國發生了很多不幸的事情。美國房地產市場的崩潰,使其金融系統中的投機頭寸蒙受巨大損失。隨之而來的全球貿易銳減,使中國的經濟形勢更加嚴峻。

國際貨幣基金組織、世界銀行的多位知名經濟學家認為,全球經濟在過去十年富有彈性,因為在每次衝擊中,它都能迅速反彈。原因在於泡沫在一個緊密聯繫的全球經濟中,有很大膨脹空間。當泡沫破滅時,所有的價格同時暴跌。其速度之快、範圍之廣,讓政府、企業和學者都感到困惑。

格林斯潘在泡沫均衡上失策了。他不斷注入流動性刺激需求。這種方式通過不斷創造資產泡沫(先是股票市場,接著是房地產和信貸市場)來創造需求。收入相對下降的工人借錢消費,因為他們相信自己的房屋不斷增值可以保障更多支出。信貸員也這麼想,甚至認為即便這些人的收入不足以清償債務,不斷上漲的資產價格也可以證明他們的償債能力。債務衍生品進一步蒙蔽了信貸員的雙眼,他們不知道借錢給誰,只是依靠「模型」來評估它們的風險缺口。

泡沫主要在盎格魯-撒克遜國家(澳大利亞、英國和美國)表現最突出。它們的金融市場更加自由化,可以將「格林斯潘」流動性更快、更有效地轉為泡沫。這也是這些國家有大規模貿易赤字的原因——它們的債務融資需求維持全球經濟持續運行。當前蘇聯集團對能源的需求復甦,並導致通脹,泡沫破滅了。

金融危機反映出過去。被揭露的醜聞告訴我們,泡沫給全世界挖了很深的洞。資產市場已經縮水了五○兆美元,接近全球GDP。這些是紙面財富,而不是現金。後者要來填補不良貸款的損失,我估計總計約為十兆美元。

過去也影響著現在。全球經濟在半個世紀中首次收縮。最大的推動力是負財富效應,約五%的財富(二.五兆美元)損失殆盡。其次是信用危機或者金融機構惜貸或者無力提供貸款。第三是虧損的企業解雇工人,失業率上升導致需求收縮。面對接二連三的衝擊,世界各國政府都採取了臨時措施,並且破壞了市場信心,加劇了危機。

很多政府都在嘗試直接刺激資產市場復甦。美國暫停了做空交易;巴基斯坦和俄羅斯時不時地關閉股市;中國下調印花稅;這些措施幾乎沒有見效。大多數資產價格下調是因為泡沫破滅,即價格是過去太高了,而不是現在過低。例如,美國股票市場過去八○年的市賬率平均值為二;現在的水平是一.七,與歷史標準比並沒有下滑太多。

二○○九未見光明

在應對信用危機問題上,我還沒見到哪個政府步入正途。所有的政府都在通過注入資本來拯救金融機構,希望重組能使這些機構重新提供貸款。信用危機的起因是潛在的借款人不再有信譽。他們的抵押品價值和收入已經下降。信貸系統重煥生機的必經之路,可能是通過通脹或者破產進行債務削減,向金融機構注入資金不會解決問題。

降息是另一個幾乎所有央行都正在使用的工具。我不是反對降息,而是指出當利率接近於零,應該關注未來的通脹惡果。降息刺激經濟的方式是鼓勵借款。但是,過多借貸已經把世界拉入今天的困境。借錢能解決問題嗎?更何況借款人信譽缺失,降低利率不會像從前那樣能增加信貸供給。無論它們從中央銀行獲得貸款的成本多麼低廉,銀行也不會給破產企業貸款。

財政刺激是惟一有效的部分。通過直接刺激需求或者增加收入,經濟將被改善,借款人更加有信譽。但是,財政刺激應該只適合貿易順差的國家。中國在做正確的事。我希望中國刺激計劃能更大一些。中央政府應該發行一.五兆元國債(計劃規模的三倍)注入到經濟體中。這些錢應該直接轉移支付給家庭,供其購買房屋,而不是用作固定資產投資。把錢給老百姓要比給政府好。中國的問題是給老百姓的錢太少,給政府的錢太多。刺激計劃應該扭轉這種趨勢。

大多數國家願意二○○九年加入到財政刺激計劃行列中。全球經濟將在二○○九年下半年復甦。實際上,股票市場可能在二○○九年二季度見底反彈。但是,它仍將是熊市的反彈,不具有可持續性。在新牛市到來前,世界要克服兩個障礙。第一,壞帳的損失要被清償。第二個障礙更加難以克服:如何讓全球經濟重獲活力。

很明顯,二○○九年不是一個輕鬆之年。我們還看不到光明。但是,投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些,市場會反彈一點。我認為,積極的一面是黃金、能源和基礎設施表現會好。當通縮受到關注,通脹將在二○○九年底前重新歸來。所有這些錢將通過大宗商品的投資或者工會要求增加工資而變成通脹。

最後,也是最重要的一點,美元在二○○九年將重現熊態。美聯儲已經將短期利率降至零,並買入債券,壓低長期利率。由於無法影響收益率曲線,市場只能賣出美元,逃離低利率陷阱。

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