美國政府正在做使其經濟利益最大化的事。中國也必須這麼做。這不僅可為人民幣改為浮動匯率打下基礎，且有利中國成為全球經濟中獨立的力量。
三月十八日，美聯儲公布將購買一．二五兆美元國債、商業票據和按揭債券。其實，自危機開始，美聯儲一直在這麼做，它的資產負債表已經比危機前的水平翻了一倍。新計畫可能使美聯儲的資產負債表膨脹到危機前的三倍。美聯儲承諾，一旦經濟足夠強勁，或者通脹抬頭，它將收縮資產負債表。但是，這種擴張趨勢不可能扭轉了。在其他條件相同的情況下，如果最終美聯儲的資產負債表膨脹了二倍而不是三倍，那麼，美元也將貶值一半。
美聯儲發布聲明後，美元應聲下跌，創下單周最大跌幅，國債收益率和按揭利率也大幅下降。市場的回應正如美聯儲所願。只要市場認為美聯儲的貨幣擴張行為是有限的，即美聯儲不可能無限制地印美元，那麼，市場就可以對美元重新定價。其他資產價格也跟隨著美聯儲的貨幣政策而變動。
美聯儲政策的動機是為穩定房地產價格。迄今，通過擔保持「有毒資產」和向陷入困境的金融機構提供貸款，美聯儲的關注點是要穩定金融體系。儘管它已經取得了一些成效，不過，這對實體經濟無任何有意義的貢獻：美國經濟持續惡化，不斷攀升的失業率即為明證。
蓋特納的算盤能否撥響
美國財政部已發布一項計畫，決定從陷入困境的銀行購買一兆美元「有毒資產」。在這項計畫中，私人投資者可以在一項特殊用途的工具中，投資一美元股本來購買「有毒資產」，同時，美國政府將配套投資一美元；接著，這個工具可以由美國政府擔保，再借十二美元。這也就是私人投資者會對該計畫感興趣的原因。
實際上，按目前的市場價位，主要大銀行已經破產若干次了。新計畫的希望，在於私人投資能夠受到六倍槓桿投資回報的激勵。在這種激勵下，私人部門可以參與「有毒資產」的競標，從而使銀行能夠生存。但是，我對這種如意算盤並無十足信心。我擔心，「蓋特納計畫」仍是有缺陷的。如果「有毒資產」價格沒有上升，美國政府可能還要重回銀行國有化的老路。
我們現在看到的股市反彈是熊市反彈。正如我在二○○九年初所寫，一個可靠的銀行拯救計畫會催生一輪熊市反彈。但反彈不會持續，信貸泡沫之後，減槓桿的過程要持續很久，這將阻礙經濟有力地復甦。這場起始於二○○七年秋天的熊市至少要持續三年，也可能超過五年。即便槓桿正常化，全球經濟仍然需要尋找新的增長模式。可惜，我們還沒有發現結構性改革已經開始，從而能找出新的增長模式。
我已經討論過，在房地產與信貸泡沫破滅之後，可能有三個結果：破產、通脹和政府救助。第一個結果會迫使債權人接受債務清償後剩下的損失。第二個結果可以使債務人保留資產，因為通脹使其債務削減。
泡沫動態破滅使得這個過程變得複雜。無論是房地產價格下跌還是通脹都會造成連帶損害。最重要的是失業率上升，這比起重新分配來是個淨損失，閒散的工人總可以生產點什麼。政策制定者，例如美聯儲，通常以最小化連帶損害為政策目標。我並不認為美聯儲有清晰的計畫，不過是隨壓力而動。因為它將房地產價格下跌視做頭號敵人，並試圖加以阻止。因此，美聯儲會印鈔票來購買按揭資產，其後果是抑制按揭利率。隨著按揭利率下降，債務人破產的風險減少了，因而緩和了房產銷售不景氣。當然，降低按揭利率也會增加房地產需求。通過減少供給，刺激需求，美聯儲希望穩定房地產價格和經濟。
讓我們假設美聯儲成功了，那麼，世界會變成什麼樣？如果要跌回到正常水平，美國的房地產價格已經下跌了一半。美聯儲的政策可以用通脹取代進一步下滑。因此，相對於正常的路徑，美國經濟可能會有二○～二五％的通脹。假定其他的條件相同，美元會從這個水平貶值二○～二五％。美聯儲發布聲明的那一周，美元就跌落大約五％。我認為，美元貶值的故事還將持續。
中國應該如何應對美聯儲的政策？中國不可能給美聯儲施加壓力，從而使其改變政策，保護中國的外匯儲備。美聯儲的政策選擇是為了美國利益最大化，不要奢望美國能為中國的利益最大化做出貢獻。正如我曾指出的，由於人民幣與美元聯繫緊密，中國外匯儲備必須以美元資產為主。惟一可以替代美國國債的是美國股票。在美元走弱的情況下，股票要好於債券，它們可以有效地避免通脹和弱勢美元。
進入股市的最好辦法是購買標準普爾五○○指數。它是惟一能和美國國債在流動性上媲美的資產。它的表現優於九○％的基金經理業績，而且也肯定比中國政府選擇的股票好。這也避免造成中國政府試圖控制美國企業的政治爭論。
不能指望別國保護中國利益
為避免外匯儲備貶值，中國應努力阻止外匯儲備增加。惟一的辦法是增加國內需求，從而減少貿易順差。雖然中國的出口以約二○％的幅度下降，但進口下跌得更快，貿易順差可能一點也不會縮小，這會迫使中國繼續購買美元資產。我認為，有兩個政策可以快速減少貿易順差。
中國還應該削減個人所得稅的最高邊際稅率，從四○％減至二五％，與企業所得稅相同。目前的高稅率對徵稅非常不利。個人所得稅收入在整個財政收入中比例非常小，且高稅率使人們有避稅的動機。同時大多數企業家將他們的個人支出記帳為企業費用，以達到避稅目的。相同的公司和個人所得收入稅率可以消除這種動機。
美國政府正在做使其經濟利益最大化的事。中國也必須這麼做。那種美好的想法，即美國為中國利益最大化來行事，純屬白日夢。在現代社會，每個人都在使自己的利益最大化。
留言列表
東森電商大補丸 (9)
