2008是資本市場巨幅震盪的一年,很少人有經歷如此巨大風暴的經驗。在這個前所未見的金融泡沫破滅過程中,許多人都受到了傷害。為了保護自己在未來不再受到太大的損傷,甚至能夠從中把握獲利的機會,了解金融泡沫形成的起因、演變的過程及產生的後果,就成了很重要的一個學習課題。

一生致力於研究金融危機史的美國經濟史學家查爾斯‧德爾伯格(Charles Kindleberger)在他的經典之作《瘋狂、恐慌、崩盤》一書中,回顧並分析了金融危機與泡沫產生的原因及過程。

金德爾伯格說:「泡沫就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價,價格上升會使人們產生還會再漲的預期,於是又吸引了新的買主—這些人只是想透過買賣來牟取利潤,對資產本身的使用和產生盈利的能力並不感興趣。隨著漲價而來的經常是預期的逆轉,然後價格崩跌,最後以金融危機告終。」這個定義很清楚地描述了泡沫從生成到破滅的過程,正是由於投機者忽視資產的使用價值和盈利能力,只注重買賣價差的利得,而促成了泡沫的形成和隨後的金融危機。

歷史上每次危機的特徵都不盡相同:投機的對象、信用擴張的形式、詐欺的技巧、觸發恐慌的事件…等。但是萬變不離其本,雖然細節變化多端,可是結構卻是相同的。就像馬克‧吐溫(Mark Twain)有句名言說:「歷史雖然不會重複,但是它會有一定的規律。」

金德爾伯格引用經濟學家海曼·明斯基(Hyman Minsky)的理論作為分析金融危機的基本架構。明斯基認為金融體系本質上就是不穩定、脆弱而且有災難傾向的特質,他強調信用制度的不穩定會促使瘋狂的產生,接著是危機,最後終以恐慌與崩盤結尾。

明斯基的分析模型將金融泡沫細分為五個階段:

1.錯置期(Displacement)

2.信用擴張期(Credit creation)

3.陶醉期(Euphoria)

4.危險期/金融困頓期(Critical Stage / Financial distress)

5.劇變期(Revulsion)

下面我們就針對每一個階段分別加以說明。

金融泡沫的五個階段

錯置期-繁榮的誕生

金融泡沫是以「錯置」為起點,通常是某種外來的衝擊事件,它會改變人們的視野、預期、獲利機會,而且具有相當的規模。每次的衝擊來源不盡相同,可能是戰爭、影響面廣大的發明(例如:鐵路、汽車、網路)、或金融創新…等。每次投機的對象也不太一樣,可能是商品、有價證券、土地、住宅、辦公大樓、或外匯…等。

通常它會為某些新興或既有行業帶來獲利機會,並終止其他行業獲利的機會,就像是大家常聽到的「破壞性創新」。如果新機會取得主導地位,則金融與實際資產的投資步調就會開始加速。繁榮期就此誕生。

信用擴張期-繁榮的增長

就像火焰要燃燒不能沒有氧氣,繁榮也需要靠流動性來助燃。金德爾伯格就指出:「歷史上所有出現過的泡沫,無一例外都是由過分寬鬆的信貸引起。」

人們投機行為透過信用的擴張開始四處燎原,投機的慾念轉化成對產品或金融資產的實際需求,需求的增加使得供給出現壓力,價格開始上漲。價格的上揚創造了新的獲利機會,進一步吸引了廠商與人們的投入,新的投資促使所得增加,而所得增加再進一步刺激投資的增長,正向回饋迴圈於是展開。

陶醉期

隨著價格的高漲,大家開始覺得進入所謂的「新時代」,買進的目的不再是為了使用或是資產本身所能帶來的收益,而是變成要轉賣給下一個人。分析師也開始發明各種千奇百怪的評量指標(例如:眼球數、點擊數…等) 來迎合不斷上漲的投機需求。

人們看到其他人透過投機買進與賣出而獲利,開始忍不住跟進。廠商看到經濟不斷地成長,也大幅地投入生產與銷售。隨著市場價格不斷地飆升,人們過度樂觀與過度自信的情形也越來越嚴重。越來越多人尋找致富的機會,投機行為不斷地蔓延,連平常不參與投機的人也開始加入行列,混水摸魚的騙術也四處充斥,人們的行為開始變成「瘋狂」。

危險期/金融困頓期

當投機熱潮持續發展,貨幣流通及價格都持續攀升,直到內線人士開始獲利了結。市場出現猶豫不決的現象,價格開始走平,企業開始擔心可能無法清償負債。投機群中相當比例的人開始變現,將資產轉為現金,因而造成商品或資產的價格下跌。

企業的獲利能力開始衰退,其債信能力也越來越惡化。當困頓期持續發展,投機客將逐漸或突然發現,價格無法繼續走高。這個時期是暴風雨前的寧靜。

劇變期

危機加速的特定訊號可能是某家銀行倒閉、企業過度舉債而週轉不靈、或某人企圖藉不當手段避免困頓而引發的詐欺或虧空。不論原因為何,結果都是亟需馬上變現、價格重挫、破產事件增加、銀行開始緊縮銀根。

這種雨天收傘可能發展成恐慌的地步,人們爭先恐後地希望在關門前通過,讓恐慌更進一步惡化。在恐慌的階段,商品、住屋、土地、股票、債券-所有曾經瘋狂過的對象的價格均告崩跌。

這也是所謂的「明斯基時刻」(Minsky Moment)—指金融狂熱轉變為恐慌的那一刻。

這時會發生和陶醉期相同的正向回饋,只不過這次方向相反了,變成惡性循環。價格下跌,造成抵押品價值下降,促使銀行取消貸款或拒絕新貸款,造成廠商拋售商品、人們拋售有價證券,於是價格進一步下跌。抵押品價值進一步下跌導致更多的清算,如果企業倒閉,銀行貸款變成呆帳,然後銀行也會開始倒閉,這將造成存款者開始擠兌。存款流出銀行體系時,則必須取消更多的貸款,賣出更多的有價證券。

不只金融機構,一般家庭、企業與銀行,就像是一串骨牌,任何一個倒掉,都會引起連鎖反應,衝擊整個系統的穩定。

跌倒,就是為了學會再站起來

回顧歷史上的金融泡沫,我們可以發現泡沫實際上是人類行為的自然產物,只要人們不理性行為繼續存在,泡沫就會再次發生。只要大家沒有從歷史中記取教訓,下一次危機發生時,人們還是一樣會受傷。

我們回顧金融危機,並不是要為了準確預測未來的泡沫何時發生,也不是要試圖臆測泡沫的頭部或底部在哪裡,而是要透過了解泡沫形成的原因、過程,及後果,期望能夠作好準備,以因應下一次可能發生的危機。

在這場前所未見的金融災難中,很多人都遭遇了令人終生難忘的崩盤之痛,但就像電影《蝙蝠俠:開戰時刻》裡面提到的:「我們為什麼會跌倒?就是為了學習如何再站起來。」

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