美元很可能在未來十二個月內保持穩定。如果二○一一年美聯儲把利率提高至五％，加之較低的資產價格吸引外資，美元將上演周期性牛市，持續兩年至三年。美元的長期走勢取決於美國目前的醫療改革，但前景並不樂觀。美國國會可能通過歐巴馬政府議程中有關增加支出部分，但不會通過削減成本部分。美元的長期走勢依然看跌。
美元周期性牛市可期
我對美元的看法，有兩個方面發生了改變。首先，在二○○九年初，我曾認為，由於美國財政赤字激增，美元將會創下新低。此前的低點出現在二○○八年四月，彼時美元指數（ＤＸＹ）跌至七一，比二○○二年時的高點下降四二％。在雷曼兄弟破產後，由於風險偏好發生了劇變，美元成了「避風港」，美元指數迅速反彈了二○％。此後，當風險偏好有所恢復，美指又下降了一○％，並在其後三個月裡，一直在這個範圍內浮動。
人們普遍看空美元，並引發了大規模資本流動，從以美元計價的資產，轉入大宗商品市場及新興市場的股市中，但是，美元近期匯率較為穩定。支撐美元的是持續增加的美國家庭儲蓄和企業儲蓄，二者已經超過並足以抵消美國新增財政赤字。隨著美國家庭儲蓄持續上升，美元很可能會保持穩定。
據美國經濟分析局（ＥＢＡ）資料，二○○九年二季度，美國個人儲蓄率從二○○八年一季度的一％升至五％以上，這一數據很有可能在二○○九年底達到八％，並在二○一○年繼續攀升至一○％。二○○九年，美國財政赤字很有可能會高於ＧＤＰ的一○％，家庭總收入或將占到ＧＤＰ的七○％。聯邦赤字增加仍然大於美國家庭儲蓄增長，這個差距將由企業存款完全抵消。
隨著家庭部門更趨節儉，企業部門需要減少投資。從二○○八年上半年到今年上半年，美國的貿易赤字大幅收窄，表明美國儲蓄不足的問題得到了緩解。這使得美國對國外資本的需求減少，美元所受壓力也隨之減小。
我預計，美元的周期性牛市將開始於二○一一年，並且能夠堅持兩年至三年的時間，這比我以前的看法提前了一年。我那時的看法主要基於美聯儲將提高利率至五％的預期。多數分析師預測，美聯儲不會在美國經濟轉強之前提高利率。按照這個邏輯，因受制於美國經濟疲軟以及無力吸引資本的低利率，美元可能復甦無望。
美元對新興貨幣被高估
我認為，雖然利率較低，但美國經濟仍將持續疲弱，原因有三：首先，美國家庭部門必須花很多年增加儲蓄以償還債務；其次，供需不匹配需要時間再平衡；最後，美國金融機構仍然背負著不良資產，在可預見的將來，無力增加貸款。美國政府已經改變了美國金融機構「按市值計價」的規則，使它們能攜帶約為一兆美元、超過其總股本的有毒資產，而不必擔心後果。
美國處置不良資產的辦法，與日本二○世紀九○年代的做法一樣；那麼，美國會不會也像日本當年一樣，經濟不振也不用擔心通脹？二者不同之處在於，大宗商品價格對於美國利率十分敏感，而且，經濟全球化不能像以前一樣壓制通脹。大宗商品價格是美元計價的，如果美聯儲實施低利率政策，必然刺激市場投機；大宗商品價格高企也會提高通脹預期，並可能引發「價格－工資」的迴圈上升。從某種意義上說，美聯儲需要「釘住」石油價格。
在過去的二十年裡，全球化一直扮演著「去通脹」的力量，但是，如今恰恰相反。新興經濟體成本上升快於美國。與其他主要貨幣相比，美元已經調整得很充分，但是，相對於新興經濟體的貨幣，美元仍被高估。然而，新興經濟體正降低幣值，來促進本國出口，這就造成了其資產價格膨脹，反過來又使其成本膨脹。由於國內物價上漲，新興經濟體貨幣通過對美國進口，將通脹傳遞到美國。
泡沫破滅後，日本和美國的匯率政策有一個顯著區別：日元升值而美元貶值。由於貨幣呈強勢，經濟本身卻持續疲軟，日本被困於一個低利率的通貨緊縮均衡中。過去三年，疲軟的美元已經儲存了大量的通脹壓力。美國升息是對此前貨幣貶值的補償。
除了利率，從二○一一年起，資金也將從新興經濟體流向美國。新興經濟體資產膨脹是靠一股勢頭得以維持的。一旦這個勢頭停止，投資者將會認識到，即使考慮到其增長潛力較高，新興經濟體的資產價格仍要遠遠高於美國。然後，資本流動將發生逆轉，和一九九六年至一九九七年發生的情況類似。美元長期疲軟曾將資本逐向新興經濟體，並使其資本市場在很長一段時期內都充滿了泡沫。大多數投機者認為，泡沫將一直持續下去，然而，當美元步入牛市，災難也就來了。很顯然，幾乎每一個新興經濟體屆時都將陷入危機。如果說另一輪新興市場危機可能會在二○一二年出現，我對此毫不驚訝。
美元長期仍看跌
美元的長期前景依然看跌，關鍵在於財政平衡。如果一個政府維持龐大的赤字，其中央銀行應該順應這種形勢。否則，如果央行提高利率，將摧毀經濟。從這個角度來看，美元的未來依然不穩。
二○○九年和二○一○年，美國政府很可能承擔高於國內生產總值一○％的財政赤字。這還不夠可怕。當美國經濟復甦時，財政收入也會隨之增加，財政赤字將下降。美國財政平衡最大問題是醫療開支。二○○九年，美國的醫療保健費用可能達其國內生產總值的一六·五％，在二十年裡翻了一番，相當於經合組織國家（ＯＥＣＤ）醫療開支費平均水平的二倍。醫療開支占美國ＧＤＰ的份額，以每年○·五個百分點的速度上升；近一半醫療費用由聯邦政府和地方政府承擔，除非這一趨勢得到扭轉，否則，美聯儲將被迫印刷鈔票，以應付財政赤字。
美健保改革將惡化財政
歐巴馬政府將醫療改革作為其首要任務，如果改革成功，美國經濟和美元都將有不錯的前景。歐巴馬的議程主要由兩部分組成：一、在接下來的十年裡，支出一兆美元，擴大醫療保險覆蓋範圍，將一五％目前仍未納入醫療保險的人口歸入醫保體系；二、提供購買醫療保險的公共化選擇。其中，第二部分目前遇到強大阻力。由於醫療衛生占經濟總量的六分之一，可以想見，會有多少人因此舉損害其個人利益，從而反對此項改革。據我所知，美國今年秋季召開國會時，將會通過第一部分法案，而忽略第二部分。如果美國政府真能為那些沒有醫療保險的人提供醫療保險，這將是個值得稱讚的社會成就，但它將會使財政狀況更加惡化。
老齡化是拖累幣值的主要力量。惡性通貨膨脹可能會散播到世界各地，由於美元長期前景不妙，這將同時不利於其他貨幣。在持有貨幣的時候，我們必須保持警惕，但是，目前不用急於將紙幣變為其他形式的資產。在許多國家，股票和資產被嚴重高估，尤其是中國。對於被高估的資產來說，貨幣仍然相對便宜。但是，當泡沫破裂的時候，不要忘了將資金轉成股票和房地產。
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