抵押貸款市場的兩大支柱快要倒下，信貸危機最糟糕的階段可能已經來臨；中國的國有金融機構過於迫切地與華爾街打交道，可能會重蹈房利美和房地美的覆轍。
信貸危機最糟糕的階段可能已經來臨。美國抵押貸款市場的中流砥柱—— 房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)正瀕臨破產邊緣。
兩家公司都是政府發起企業(GSE)，而且它們規模如此之大，誰也不會想到它們會倒閉。因為一旦倒閉，美國住宅市場的資金流將被切斷。兩家公司業務合計佔據了美國抵押貸款市場的半壁江山。政府不得不對其展開救助。
※繼續救市
當前危機起源於銀行給購房者提供了過度貸款。近年來，人們認為，「金融創新」可以使信貸投資者減少風險，而「金融創新」也讓人們購房時背負了較高的財務槓杆。除了傳統上購買銀行抵押資產並打包成證券化產品，房利美和房地美也購買了信貸衍生品市場的新金融產品。事實已證明，「金融創新」能降低風險的說法只是天方夜譚。隨著房利美和房地美深陷危機，信貸泡沫的核心被暴露出來，現在恐怕是危機的最糟糕階段。
危機並不會隨著這兩家機構瀕於破產和政府實施援救而結束，更多諸如地區性銀行的金融機構將會倒閉。例如，擅長經營抵押貸款的獨立國家房貸公司(Indy Mac Bank)曾為住宅市場繁榮貢獻過一臂之力。七月十一日，它卻被美國聯邦監管機構接管。它也是美國歷史上倒閉的第三大銀行。獨立國家房貸公司的破產可能會讓聯邦存款保險公司(FDIC)花費四○億美元至八○億美元，這可能超過FDIC五三○億美元存款保險金十％。事實上，美國聯邦政府可能會在近期對FDIC實施資本結構調整。有預測顯示，當前信貸危機造成的總體損失將達一兆美元。到目前為止，包括房利美和房地美估計損失在內，已經確認的損失高達五千億美元。
即便如此，華爾街的麻煩仍還未結束。貝爾斯登的倒閉並沒有給其他機構一個「免死金牌」，它們只是在美聯儲的支援下暫時倖免於難。數家華爾街機構可能已經岌岌可危，就像被判定為死亡的植物人。一年之後，華爾街倖存的機構將更少。美國財政部長鮑爾森已經宣佈，打算採取臨時穩定措施，並希望措施能獲得國會批准，以拯救房利美和房地美。臨時穩定措施，是通過為兩家公司提供政府擔保來維持其正常運營。投資者可以繼續購買房利美和房地美的債券以支援其運作，否則，美國住宅市場上將沒有流動性可言。其中一項臨時的穩
定措施，就是美聯儲將向兩家機構直接提供短期融資服務。而這意味著，美聯儲將通過印刷鈔票來拯救金融系統。最終，房地產價格下跌的損失會被貨幣化，並被轉移。
對房利美和房地美的救援行動將弱化美元，推高通脹，提升債券收益率。我相信，援助資金最終將來源於美聯儲新印的鈔票，或部分來自財政部發行的債券。正如我在二○○七年八月提出的觀點，美聯儲的援救行動將增加貨幣供應，並通過商品投機導致通脹上揚。由於美元是世界性貨幣，美國可將金融危機造成的損失通過貨幣化來轉移，而這一舉措僅會導致美元貶值而不會出現美元崩盤。由於國際投資者持有十六兆美元金融資產，貨幣化對美國而言是一個優先考慮的策略。
正如上期講到，這場金融危機導致全球滯脹。信貸危機使得房地產泡沫破裂，打壓全球需求。與此同時，美聯儲大量印刷鈔票拯救金融系統。當貨幣流向金融系統時，投機者用其購買石油等商品。因此，貨幣供給的增加同時轉化為全球通脹。由此產生的負利率無助於全球經濟增長，因為它使得大量的財富重新分配，轉移到石油出口國。這些國家的貿易盈餘重返全球金融體系後，引發更為嚴重的通脹。直到美聯儲將利率提高至六％，並維持不變時，這一惡性循環才能被打破。
我確信，美聯儲將在十一月美國大選之後開始提高利率。由於擔心對經濟增長造成衝擊，利率的提升步伐在初期將是緩慢的，並希望能通過小幅度的利率提升嚇退石油投機者。在二○○九年下半年，美聯儲將意識到恐嚇戰術無效，並開始加快利率提升的步伐。預計聯邦基金利率在二○○九年底將提高至約五％的水平，對油價構成打壓。然而，為了推動經濟增長，美聯儲將在二○一○年再次降息，投機者也將捲土重來。美聯儲與投機者之間的博弈將延續多年，引發通脹出現類似二○世紀七○年代的波動。最終，美國政府將任命一位類似于保羅沃爾克(Paul Volker)這樣的鐵腕人物擔任聯儲主席。新主席將把利率提高至十％，徹底摧毀通脹和投機者。歷史將再次重演！
※衰落始末
讓我們重新回到當前危機的討論中來。房利美和房地美與中國的國有銀行相似，它們依賴於政府支援來運作。房利美作為國家經營企業成立於一九三八年大蕭條時期，它主要支援數量眾多的地方儲蓄與貸款機構(Savings and Loans)，後者為當地的城市居民購買住宅提供貸款。
房利美和房地美自成立以來，在提高自有房產權覆蓋率上扮演了重要且積極的角色。擁有自己的房子是「美國夢」的核心，而自有房產權也是市場經濟穩定的基石。房子是最重要的消費品，也是最重要的資產。「居者有其屋」將有助於增強社會穩定。對於政府而言，盡可能地降低抵押成本意義重大。
為了控制風險，房利美和房地美對於它們要購買的抵押資產的要求很嚴格。它們常用兩個指標考核資產，分別是首付比例和家庭收入／債務比率。直到信貸危機爆發前，它們的業務一直都是盈利的。
※房利美和房地美瀕於破產原因有三
第一，當房地產價格有太多泡沫時，兩家公司的風險控制措施不足。在這輪經濟周期中，美國房屋價值一度達到了GDP的一七○％，相比于歷史平均水平一○○％，房價跌幅也要遠遠高於二○％～三○％的首付比例。由於根據美國法律，抵押合同是一個有限責任合同，房價的下挫使那些持有負資產的人們傾向違約不還貸款。四月，凱斯-希勒(Case-Schiller)房價指數較去年同期下滑十五．三％。直到未來房價結束下跌時，預計該指數還將再跌十五％。截至三月底，房利美和房地美宣稱擁有合計八一○億美元的資本金(占資產總額的一．五％)，當房價平均下挫三○％時，它們的損失將高於資本金。
第二，作為政府發起企業，房利美和房地美必須提供公共服務。二○○七年八月，次貸危機爆發後，政治家呼籲它們為穩定市場發揮作用。在缺乏其他購買者的情況下，它們成了抵押市場的最後購買人。一季度，兩家機構共買入或擔保了市場中八一％的抵押證券。並且，在這樣一個特殊時刻，市場上出售的抵押證券的質量都是可疑的，因為金融機構都試圖將他們最糟糕的資產出手。儘管現在評估房利美和房地美提供公共服務的損失仍為時尚早，但毫無疑問，這是拖累兩家機構的重要因素。
第三，作為政府發起企業，它們無法在複雜的金融市場中有效運作。如同中國的國企，房利美和房地美的雇員類似于公務員，而提供和出售複雜金融產品的華爾街雇員則是高薪頂尖人才。前者可能無法完全理解華爾街提供給他們的複雜金融產品，而後者可能會充分利用前者無知的弱點增加銷售。考慮到這一點，房利美和房地美可能成為華爾街製造的這場信貸泡沫中的最大受害者。由於它們是政府發起的企業，政府也陷入到華爾街的圈套中。隨著美聯儲將損失作貨幣化處理，最終，全球的美元持有者都將是受害人。
在上述三個原因中，最後一個是關鍵。通過從華爾街購買複雜的金融產品，兩家機構為泡沫的膨脹起到了推波助瀾的作用，而政府支援的企業並沒有足夠的能力理解複雜的金融產品。我很擔心，中國的國有金融機構過於迫切地與華爾街打交道，可能會重蹈房利美和房地美的覆轍。
目前的金融危機表現為金融系統出現逐漸爆炸的特點，但尚沒有出現一個能量相當於核爆炸的事件使得問題徹底暴露，令市場觸底。如果房利美和房地美被允許破產，那這將是一個「核爆炸事件」。當然，美國政府正在拯救它們，這場危機還要繼續拖延下去。相比之下，一九九八年的亞洲金融危機，亞洲國家將本國貨幣貶值五○％，而股市也出現腰斬，以美元計價的資產市值大幅縮水七五％。這些地區的銀行也快速破產。但在一個相對較短時間內，市場恢復信心，危機也觸底好轉。
擴大貨幣供應量將推高油價。美國每天進口一千萬桶原油，如果油價上漲十美元，美國每年將損失三六○億美元。但只要印鈔票彌補危機的好處大於油價上揚的損失，美聯儲就會繼續開動印鈔機。只要美聯儲繼續以印刷鈔票的辦法來應對美國金融危機，石油、黃金和商品市場將會表現優異，而債市將走熊。
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