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◎結論

06年塑化產業幾乎在市場不看好的情況下走過，因供過於求的預期使然；而塑化股整體表現也不算突出。其實06年幾乎沒發生過塑化廠商庫存過多的問題，而是需求端嫌產品貴而不時觀望，罪魁禍首是油價太過高貴；07年全球經濟雖趨緩但也不弱，而且已經拉長了一些時間讓需求適應高油價環境，所以當大家愈來愈認清此波經濟榮景必然伴隨高物價後，07年的需求對於油價的容忍度將比06年再提高，加上供給量可望下降，預估07塑化景氣與廠商獲利將會普遍優於06年。由供需觀點，我們較看好SM產業，推薦標的為台化、國喬。

◎07年乙烯新增產能下修100萬噸

由於伊朗百萬噸級的乙烯新增產能完工日極可能再度延宕至09年初，加上07年亞洲除台塑石化外沒有一級的新產能開出，07年乙烯新增產能可望由576萬噸下修至474萬噸，壓力舒緩。

◎市場預期油價07年均價YoY下滑3美元/桶，利於需求回升

06年WTI的日均價約為66美元/桶，市場普遍預期油價已經盛極而衰，預估07年均價將下降為63美元/桶，因此在07年經濟成長僅小幅趨緩的假設下，我們認為07年乙烯需求可維持500萬噸水準，甚至略優於06年，使得塑化產業整體不再呈現供過於求的狀態。

◎從循環與供需角度較看好SM產業

SM產業已經沈潛了4年，加上伊朗、印度的擴建計畫不如預期，需求也隨經濟大環境維持穩定，07年很可能發生供給吃緊的情況，而中短期SM的報價顯得相對強勢，已經有復甦的氣氛。

◎推薦國喬(1312)、台化(1326)

國喬本業、業外在06年已見明顯復甦，07年在SM產業看多下獲利應可持續推升。台化07年將有大幅的新產能開出挹注營收獲利，預估EPS可站上7元，依目前股價53元推估07、08年現金殖利率達7.9%、9.1%。

產業前景：

一、07年乙烯產出不如預期多，建議樂觀面對產業前景

塑化產業自從2004年的高峰滑落以後，致使05-07年的產業前景並不被看好，不看好的原因在於全球各地的乙烯新產能陸續開出（尤其是中東和中國），造成供過於求，乙烯操作率偏低，整體下游衍生物毛利率難以拉升。

不過回顧2006一整年，供過於求的情況不如想像中嚴重，台灣的塑化廠商多數都能實產實銷，且庫存還低於04年以前的平均水準，顯示需求不弱，而供給也未氾濫，廠商獲利之所以不好的另一重要原因在於06年油價實在衝得太高，轉嫁不易，造成毛利率下滑。依06年經驗，若原油(WTI)價格高於68美元/桶時，則石化終端產品的成本轉嫁能力將進入高難度區，塑化廠商(包括一貫廠、專業廠與下游加工業)的利差將因此急縮。06年WTI的年均價約66美元/桶，所以若07年油價能穩定維持在57-67美元/桶甚或更低一點，相信整體石化產品的需求可以隨全球經濟的穩定成長而成長。

依主要國際機構預測，07年的全球經濟成長率略低於06年，雖趨緩不過仍維持在一定的繁榮狀態，若再考慮07年油價普遍預估也將遲緩，則寶來預測07年對乙烯的需求成長應可達到500萬噸，反而會比06年的450萬噸還要好。

油價並不容易預測，因此對於需求的預估變數一向較大。不過好消息是，07年全球乙烯的供給增量比06年要少，所以只要07年需求不比06年差太多，即可大幅降低07年乙烯持續供過於求的機率。

依據3Q/06以後的資料顯示，伊朗新建乙烯廠的遞延狀況極可能持續，延遲的原因在於過去兩年中東動盪不安，伊朗本身又堅持擁核引發爭議，使得西方國家對伊朗經濟與金融管制，加上伊朗本身技術工人不足，而西方技術人員又不願到伊朗工作，另外鋼價波動造成許多主要設備發生延遲交貨，這些問題至今都還無法完全解決。由於伊朗建廠規模都在年產百萬噸級以上，故影響非常大。

此外，中國與外資合作的新產能大多在06年以前完工，包括賽科後期以及南海石化等，07年就只有茂名、蘭州、大慶等國企廠有新產能，所以07年中國的新產能也不會比06年多。但台塑石化年產120萬噸的輕油裂解三廠2Q/07會逐步完工投產，是07年亞洲最大的新產能，不過這對台灣的石化產業（尤其台塑集團）相對是有利的，競爭力可說又更上一層樓，整體來說，07年亞洲乙烯產能擴充也僅持平而已。

鑑於07年供需有傾向供過於求減緩的情形，因此寶來認為乙烯操作率於07年極可能反彈回升，雖然目前看來08年壓力仍不小，不過屆時新產能也不排除出現遞延的可能，因此塑化產業在07年的展望建議不宜輕言看淡。

二、各子產業中看好苯乙烯(SM)產業

寶來從供需角度以及市場近況分析整理後，認為07年較有潛力的產業為SM與CPL產業。

另外依過去塑化各子產業興衰的時間循環（以毛利率變化做為研判標準），每年皆會有表現突出的產業，例如04年的EG產業，05年的CPL產業等，寶來整理並預測07年可能表現較優的產業，認為SM產業歷經四年沈潛，加上供需由寬鬆轉向略微吃緊，頗有機會。此外CPL產業也相當有機會，不過因為台灣唯一生產CPL的公司負債仍偏高，未來幾年仍是在幫銀行團（債主）賺錢，而非幫股東賺錢，信用評等偏低，故寶來暫不討論或推薦之。

據統計，2005年全球SM的需求量約2400萬噸/年，2000-2005年的需求平均成長率為3.0％，其中01與05年皆出現成長遲緩的情形，不過依歷史經驗，成長遲緩那年的後續兩年，需求皆會明顯彈升，約恢復至5％的成長率，換言之，預估06、07年的SM需求成長量皆有100萬噸水準。

相關個股：

07年寶來推薦的塑化相關個股為1312國喬，1326台化。

一、國喬(1312)：本業、業外皆處於成長趨勢，股價仍未完全反映

國喬主要生產苯乙烯單體（SM）以及ABS樹酯兩種產品，SM產能為33萬噸/年，ABS產能為8萬噸/年。銷售方面，SM七成以上是以合約的方式銷售，價格則參考國際合約行情及現貨價機動調整；ABS的銷售對象內外銷各半，售價則以現貨行情為主。主原料為苯(佔原料成本73%)及乙烯(佔27%)，原料來源約七成來自中油合約，不足部分則需外購。

國喬06年1-11月營收127.0億，YoY 5.1%(1H、2H營收YoY則分別為-4.8%、16.7%)；1-3Q營業利益5.39億，05年同期只有0.17億，本業獲利除大幅成長外，趨勢也是逐季增溫當中。

業外投資主要來自兩部分，1. 位於大陸的子公司鎮江國亨擁有ABS產能14萬噸，近三年獲利逐年成長，3Q/07又有新產能10萬噸將完工投產，故獲利應可穩定成長至08年。2. 投資15億，持股61%的緯來電視台的獲利起伏雖較大，但近三年每年也都有1億以上的獲利貢獻（景氣好時獲利貢獻可達2億以上），投資效率也不差。

國喬06年前三季業外投資淨收入為4.07億，YoY 218%；由於06年國內經濟屬外熱內冷，緯來電視台的廣告收入不如預期，預料政府在政策上應會設法加溫內需，加上大陸新廠開出，因此預估07年國喬的業外收入很有機會再兩位數成長。我們預期在1Q/07即冬季的末端將會有行情出現，但股價漲多後並不建議參加除權息。

二、台化(1326)：六輕四期新產能將於07年開出，營收獲利成長性

強，而其股本較小，預估07年將成台塑四寶每股盈餘之王

台化產品主要來自整合芳香烴廠以降的系列產品如上游的苯、鄰二甲苯（OX），中游的SM、PTA，與下游的PS、ABS等，其中許多上、中游產品都自用，即所謂一貫生產；其次台化也生產丙烯相關衍生物，由於產品眾多，產品別營收比重分散，不過也可歸納為四大類別。

台化06年1¬-11月營收1650億，YoY 13.6％，前三季營業利益125.2億，YoY -7.0%，獲利衰退主要原因是油價高漲影響需求與成本，造成毛利率明顯下滑。不過06年下半年毛利率優於上半年，因此只要油價不再暴漲，其實毛利率算是已經出現止穩。

展望07年，由於六輕四期台化的部分預計1Q/07即可完工試車，在產能大幅開出下，預估07年營收YoY成長至少20%以上，而毛利率又已止穩，本業獲利成長可期，不過油價暴漲或暴跌皆是變數。

業外部分，轉投資子公司有19家，不過80%來自單一認列台塑石化的獲利，由於07年六輕四期完工，台塑石化為另一個擴產主角，獲利成長性也是上看20％水準，加上另一子公司福懋有釋股利益入帳，所以台化07年業外獲利成長性亦不輸本業。

預估台化06、07年EPS分別為6.01、7.10元，故預估07、08年將配現金4.2元、4.8元，若以股價53元計算，現金殖利率分別為7.9%、9.1%，遠優於定存。