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聯發科自去年第四季以來，基本面爭議論戰不斷，餘波盪漾持續至今，波段股價漲幅達六成後，聯發科再度引發高盛及美林兩家外資券商分析師多空論戰，本刊本文完整呈現兩位分析師報告內容，讓投資人可以更為宏觀地評估。關鍵報告美林證券程正樺建議賣出 目標價看三二○元關鍵報告 高盛證券鄭昭義建議買進 目標價五○○元 | |
| 科技股股價低迷好一陣子，四月份以來，終於在高價股聯發科2454、宏達電2498露出曙光，帶動科技股一度起死回升，不過，聯發科股價卻在四月十五日反彈至四四四．五元的波段高點後，在四月十六日因美林證券一篇調降投資評等的報告，而連續三天重挫，讓土洋法人措手不及。 從去年第四季以來，ＩＣ設計指標聯發科的爭議一直不斷，外資券商分析師對聯發科的基本面論戰也一直沒有停過，其中多空看法最具代表性、也最具影響力的，莫過於美林證券的程正樺及高盛證券的鄭昭義兩人。美林證券ＩＣ設計產業分析師程正樺認為，聯發科沒有大家想像得那麼好，即便公司出面駁斥員工分紅稀釋獲利僅有二五％，但程正樺認為，這樣對聯發科今年的ＥＰＳ不過增加一元，今年聯發科獲利較去年還是大幅衰退，因此在四月十六日將聯發科投資評等調降至賣出，在短短幾個交易，造成聯發科股價回檔十五％。 但ＩＣ產業背景出身的鄭昭義則堅信，研發團隊是一家ＩＣ設計公司最重要的精髓所在，到現在聯發科的強項依然沒有改變，他指出，美國的BROADCOM本益比都可以六○倍，聯發科在ＩＣ設計產業已經是打到最後准決賽，沒有道理本益比要低於二○倍，他認為，四○○元以下的聯發科，長線投資人都應該進場撿便宜，在四月十八日聯發科股價重挫後，仍重申其買進評等，目標價上看五○○元。鄭昭義在去年上半年市場都看壞宏達電時，只有他極力喊進，宏達電股價現在還原權值後，股價則已創下歷史新高。 兩家重量級券商分析師對聯發科的股價看法南轅北轍，公說公有理，婆說婆有理，但聯發科畢竟是科技股的重要指標，為讓投資人在投資上可以更為宏觀地評估，本刊完整呈現兩位具影響力的分析師報告，供作投資參考。 聯發科在中國手機市場成長動能改善下，股價自二月觸底反彈，至今已反彈六一％，但現在我們認為，投資人對於第二季聯發科的營運太過樂觀，且低估了潛在獲利可能不佳的衝擊，由於目前聯發科股價僅低於歷史高峰循環合理股價水準三％，且在調整員工分紅配股後，聯發科本益比仍達二五倍，因此，我們預期聯發科股價應有二成以上的修正，因此將其投資評等從中立調降至賣出，建議投資人當股價下跌到三二○元或十八倍的本益比時再買進。 首先就中國的手機需求來看，中國的手機需求在三月份快速反彈，並帶動聯發科月營收出現五五％的成長，但是，根據我們的消息指出，清明節大陸的手機銷售是差的，下游的手機製造商也偏向保守，三月份逐漸改善的手機ＩＣ營運，將無法持續長久，到現在，我們對於這個看法仍相當有信心，終端需求仍是個問題，且新發明不多，也限制了替換需求。我們仍維持今年中國手機市場可能僅成長二○～三○％，較去年的五○～六○％的年成長下滑。 投資人通常或說，新用戶第一季增加的數量仍然強勁，且終端的需求也強，但我們認為，新用戶只佔去年中國手機市場的四成左右，大約二．五億隻，而替換需求才是要特別觀察的主要關鍵，在大部分的手機已經都有多媒體)包括ＭＰ３∕ＭＰ４及數位相機(、藍芽及觸控面板功能後，我們發現今年很難找到驅動替換需求的殺手級功能。 此外，聯發科的獲利是另外一項令人擔心的因素，由於平均銷售價格下滑及新台幣升值，我們分別將聯發科今、明年的ＥＰＳ預估下修二○％及三四％，每股盈餘分別下修至十六．八元及十九．七元，主要原因是，台幣從三二．五元升值到三○元，將使得聯發科營收下滑，而因為平均單位售價下滑，聯發科今年第一季的毛利率從去年第一季的五七％下滑至今年第一季僅五二％，下半年甚至可能下滑至五○～五一％，因此，我們對聯發科今年全年的毛利率預估，從五三．六％下修至五一％。 此外，我們也將聯發科的員工分紅對獲利的稀釋比例假定從二五％提高至三三％，因為我們認為聯發科還會有另外五～十％來自現金分紅的獲利稀釋，因此總體估算，聯發科今年的年獲利將較去年出現二三％的下滑。 我們雖然預估，聯發科今年在手機業務將維持五成的成長，但是，因為平均銷售價格下滑及新台幣升值，將使得聯發科今年在手機的業務營收只會出現十八％的成長，此外，就其他業務來看，因為藍光產能吃緊影響，短期相關產品上來空間有限，使得ＰＣ ＯＤＤ及播放器晶片的營運動能也不好，因此，今年整體而言，聯發科的營收可能仍只會呈現個位數的成長，且由於去年第三季營收處於高基期，進入第三季，聯發科營收可能出現較大幅度的衰退。 對於第一季即將公布的營收數字，我們建議投資人仍應保守，因為第一季將是聯發科第一次公布調整員工分紅後的獲利數字。再者，聯發科第一季的非營運費用的損失也是一個風險，包括匯損及庫存損失等。 去年下半年聯發科在年成長動能強勁及資金充沛下，股價攀升至高點，但我們不認為，今年聯發科有實力會超過那樣的水準。產品的週期循環向來是帶動ＩＣ設計廠營運很重要的驅動力，但不幸的，聯發科今年正面臨轉折點，如果我們未來能看到聯發科在藍光光碟機控制ＩＣ及３Ｇ或智慧型手機晶片等產品出現突破，那麼，我們對於聯發科明年的營運看法，就會很正面。聯發科目前是全球手機基頻ＩＣ製造商的第三大，全球市佔率達十二％，但由於聯發科的手機晶片缺乏全面性的解決方案，將限制聯發科的上漲潛能，聯發科目前在ＣＤＭＡ、３Ｇ及智慧型手機領域，都尚未切入，因此，若聯發科今年可以在３Ｇ及智慧型手機有成功的解決方案出來，對聯發科明年的營運就可望更為樂觀。 我們將聯發科的投資評等從中立調高至買進，主要因為我們看到聯發科來自手機領域的兩個正面發展，將可望帶動聯發科股價往上調整。第一、聯發科三月份營收較上月大幅成長四九％，並較去年成長三六％，比預期表現強勁，顯示聯發科在中國手機市場的競爭對手相當有限，英飛凌及Spreadtrum都不是聯發科的對手，因此，預期下半年聯發科中國手機業務將帶動聯發科營收成長。 第二，之前擔心聯發科在ＷＣＤＭＡ ３Ｇ產品推出時程不確定，但現在這項疑慮已經消除，根據我們的消息指出，聯發科已經推出３Ｇ多媒體整合性晶片，逐漸打入中、低階的３Ｇ手機晶片市場。 我們認為，過去二季聯發科是因為通路庫存調整及重建，使得單月營收出現浮動，但不是因為市佔率流失，聯發科三月營收強勁走高，是聯發科在手機市場大幅成長的領先指標，因此，我們預期，下半年聯發科營收將強勁成長，加上ＬＣＤ ＴＶ整合性晶片解決方案推出，可望帶動股價上揚。 基於看好聯發科在手機及ＴＶ產品將強勁成長的理由，我們調高聯發科二○○八的ＥＰＳ預估至二三．二九元，並將聯發科投資評等從中立調高至買進，目標價調高至五○○元，我們不認為，聯發科本益比低於Broadcom六成是合理的，更何況聯發科的手機市場佔有率，並沒有落後Broadcom。 最近，聯發科股價因為媒體對第二季手機的單位出貨成長率是否持續強勁有所質疑，加上有券商調降評等，導致聯發科股價波動，但我們相信，市場短期對聯發科的看法太過短視，且錯誤解讀聯發科的主要投資題材，我們認為，聯發科最近的成長動能，已經確認其在非一線晶片產業佔有一定的市佔率，且下半年聯發科推出ＷＣＤＭＡ的３Ｇ晶片，將讓聯發科在３Ｇ手機市場更上層樓，且中國及其他新興市場將持續推升聯發科在２Ｇ整合性晶片產品的成長動能。 聯發科在手機的產品發展輪廓相當完整，加上其擁有一定的市佔率，我們認為，聯發科的實質本益比仍遠低於美國同業Broadcom，對聯發科相當不公平，Broadcom目前在全球市場只有二％的市佔率，今年宣稱將達到十五％的市佔率，但聯發科去年底的全球市佔率已達到十二％，明年底將達到二三％。 | |
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