美聯會強迫貝爾斯登被摩根大通收購後，短線美金股危機暫告解除，然過度擴張信用的問題短期難解，美股反彈可能僅持續數週，最終仍將繼續下跌。
※債務大試驗及危機模式
美國全體信用市場的債務累積(包括政府、家戶單位、企業、金融機構等)，至2007年底，已達美國GDP的346.5％(圖1)。多年來，有不少專家都對美債務的大幅擴張，提出警訊，並指出問題一定會爆發，關鍵是在何時而已，但乏人關心。但就如同所有的大災難一樣，這絕對不是一朝一夕的現象，直到病入膏肓，出事了，才會開始引人注意。
此外，在美國商業銀行的衍生性商品的合約值，高達172兆美元，相當GDP的1200％(圖2)。其中更令人訝異是信用違約交換(CDS)43兆，相當約企業債券的10倍，而且每年以30～40％的成長率高速增加，CDS的蓬勃發展頗為畸形。
事物總有循環，不可能毫無節制的擴張，長期而言，回歸均數(reverse to the mean)是不變的道理。面對債務，不外乎繼續付利息及本金、再貸款、償還，或者違約。打從2007年次級房貸衍生出來的金融危機，經常看到的現象卻是違約。這回歸均數的過程將是痛苦及漫長的。
※交易對手風險 金融危機爆發模式
美金融機構信用擴張的程度更是誇張，就拿最近出事的貝爾斯登(BSC)及先前被點名可能出事的雷曼兄弟(LEH)而言，其帳面上資產相當於股東權益的35～40倍，再者其帳面上亦有所謂的第三級資產(Level 3)，相當於股東權益的3倍。第三級的資產是無法用市價計價，也無法用模型評估價值，只能依賴管理階層的「最佳猜測」去評價。花旗銀行的財務長曾在投資人會議中，被詢問到該公司帳上600億美元的抵押債務債券(CDO)如何計價，他無奈的表示，這些部位是以合理的嘗試計價。
由於美金融機構手上都有著各式奇怪的衍生性金融商品如CDO、CDO square、SIV(structured investment vehicle)及MTN(medium term notes)，並互為交易對手，一旦某金融機構出事，無法履行債務時，免不了出現危機，這是所謂的交易對手風險，這也是當前金融危機的爆發模式。
※交易對手風險 爆發金融違約三大型態 交易贏錢 對手無法支付
例如你簽賭職棒比賽賭王建民的洋基隊贏，但組頭卻落跑了。有時這種交易對手無法支付的情形，卻可能引發連鎖效應，如一些工程，上游包商捲款潛逃，中游包商未收到款項，也跟著無力支付更下游的包商，因而出現一連串包商倒閉的事件。
※僅有表面避險
第二種交易對手風險是，衍生性商品合約內容十分複雜，在一連串的交易中，表面上似乎避了險，但在違約時進行訴訟，結果卻不盡然。舉例而言，2007年菲律賓有一宗開發案，並由具官方色彩的公司出面保證，貝爾斯登融資1千萬美元在這宗開發案，BSC擔心出現違約，向美國另一家金融機構AON買保險，花了42.5萬美元，作了第一筆CDS；AON為進一步避險，則再向法國興業銀行(SocGen)買保險，花了32.8萬美元，作了第二筆CDS。
不幸的是，而後該開發案半途而廢，開發案的業主及保證人，均不願履行對BSC貸款義務。BSC只好向AON提出告訴，結果AON敗訴，法院認為這兩筆CDS的合約內容並不完全相同，因此風險無法全數被規避。AON為了賺9.7萬美元，最後卻損失了1千萬美元。
※交易對手的猶豫
金融機構經常需要拆款及交易對手，以開發新的金融商品及維持資產負債表的流動性，一旦拆款來源或交易對手對某金融機構出現信心不足的情形，開始抽資金，或者不敢作交易，這家金融機構就可能出現週轉不靈的情形，如1980年代紅極一時的垃圾債券霸主Drexel Lambert、1998年的長期資本公司(LTCM)，均是如此。
※從信用緊縮判斷市場信心
但最大的危機來源，還是來自交易對手風險的第三種模式，就是市場信心的不足，彼此的不信任，引發金融機構的流動性危機。至於如何觀察市場信心，除了股市漲跌外，亦可從各種信用緊縮的指標去判斷，如泰德價差(Ted Spread)(圖3)就是將美國 T-Bill 三個月的利率減去歐元三個月利率的差值，價差擴大就是信用緊縮。
※貝爾斯登事件後續
BSC的崩盤猶如1998年9月LTCM的翻版，《天才殞落》一書有詳細的案例說明。一位朋友最近放空BSC大獲全勝，其操作的理由，就是上述的交易對手風險的第三種模式。
※特別摘錄其投資筆記如下：
「我一直都在作空美證券及銀行股，而市場上一直有消息不利於BSC，其股價亦十分弱勢，其CDS卻不斷大幅上揚。*
但手上並沒有BSC的空單部位，也找不到一個切入點進場放空，一直到3月11日美股大漲400餘點，BSC卻開高走低，我就下定決心，放空了BSC。第二天再繼續加碼。
3月14日，港、台、日股均開高走低，當天下午我還打電話給香港券商朋友，問他們是不是BSC出事？他們說沒事，只是有一些客戶抽資金。*
美股一開盤，還是開高，但BSC開盤後硬是連續重挫，跌幅高達50％，消息即出來，摩根大通(JPM)準備援救SC。我立刻先回補四分之一放空的金額，又對JPM不以為然，把回補BSC的錢轉放空JPM。*
當時的想法是《天才殞落》那本書描述的整個LTCM崩盤的過程。但我也不可能知道JPM與BSC的談判會如何？只好先回補四分之一金額轉空JPM，若JPM拿到爛攤子，空JPM也是對的，若不是拿到爛攤子，其漲幅相對亦有限。
3月17日週一，約早上六點前後，我即等在網路彭博資訊上看消息，因聯準會擔心BSC事件影響亞股，亞股未開盤前，一定要有個了結，當JPM以2美元買了BSC(按前一天收盤價，以換股比率計算)的消息出來後，結果彭博的主持人Andy還說怎會是2元，會不會該是20元吧？當早隨後聯準會亦調降重貼現率1碼。美期指電子盤，週一早上6點開盤，雖開高，但隨後重挫，成交量大增。*
3月17日亞股亦隨後重挫。美股晚間開盤，我立刻回補BSC及JPM手上所有空單，其中BSC約回補在3元多附近。」
這位朋友於3月17、18日將手上所有金融股的空單全數回補。另一位朋友的交易作法也很有意思，他災難入市，於17日買進高盛的股票，理由是高盛係最大的投資銀行，相對較穩當，買了較安心。因此，不管多空，都有人趁此事件賺到錢。*
BSC是否賤價賣給JPM？按每股2美元計算BSC的市值，不過2.74億美元，甚至略低於著名棒球選手A-Rod與洋基隊簽定的10年合約2.75億美元，這當然會引起BSC股東及員工的強烈反彈。JPM的市值，自3月17日至3月20日收盤，其市值增加了192億美元，若把這部份市值的增加算是來自BSC交易，那麼BSC每股的價值高達140美元。
這項事件，更令一些評論者不滿的是，聯準會提供300億美元不必追索(non-recourse)的貸款給JPM，JPM只要拿BSC的房貸債券等衍生性商品作抵押，而那些抵押品能值幾個錢，大家心知肚明，這等於擺明是由美國納稅人買單，透過JPM，拯救BSC。難怪有人大罵，這竟是美國政府在一個民主、自由市場的作為，我們似乎該在美國國旗上，加上搥子及鐮刀(暗喻變成共產國家)。
這個無能的聯準會，如果願意坦承自己無能也就罷了，然相反的是，美國財政部卻於日前針對美國金融監理制度，推出「大蕭條」以來最重大的改革方案，大大加強聯邦準備理事會的職權，建立新的金融監理架構。這根本是「請鬼拿藥單」。
※投資人對LEH有信心？
在貝爾斯登事件後，另一項有趣的事，LEH於4月1日愚人節，宣布一項30億美元的可轉換優先股公司債的籌資案，獲得3倍的認購。LEH發言人並驕傲地宣稱，該公司其實並不需要籌資，但基於市場觀感，投資人的踴躍認購顯示出對公司的信心。
但仔細看這個籌資案，這公司債券的利率為7.25％，相當兩年期公債殖利率的4倍，而轉換價為49.87美元，若完全轉換成現股，稀釋比率7％。而LEH普通股的股東，過去收得的現金殖利率僅有1.5％。若LEH根本不須要這筆資金，我實在想不出這種籌資案，有何太大的意義。
再者，LEH若真有本事，大可實施庫藏股。猶記得數月前，LEH曾大聲嚷嚷將以每股65美元附近，買入1億股，結果一股都沒買。那為何現在股價40美元附近，還要辦理可能稀釋7％股權的轉換公司債呢？事實真相恐怕是LEH真要這筆錢不可。
※索羅斯：BSC事件後美股可能跌更兇
美國股市自去年高點下跌迄今不過6個月，信用擴張再擴張的結構難題，不可能短期被解決，BSC事件爆發後，不負責任的聯準會以美國納稅人的血汗錢出面買單，短期緊張氣氛暫歇。
知名國際金融投資家索羅斯於4月初，指出當前的金融危機是自美國經濟大蕭條以來最嚴重的一次。他並看空美股後市，指出這波自BSC事件後股市的反彈，最多維持1.5～3個月，而後將跌得更兇。
個人較傾向支持索羅斯的看法，而S&P指數可能反彈到1400～1450附近，投資者或許應逢高出脫，更積極的投資者或可在此建立空頭部位。
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