亞洲政府既然擁有龐大的美元資產，當地企業何必擔心資金問題？經濟僅是放緩，而非全盤崩潰，為何今年亞洲市場表現，在全球市場當中是敬陪末座？我相信這些問題的答案將具有啟發性，瞭解其中的原因，有助於找到這個區域未來發展的蛛絲馬跡，以及發現亞洲股市和固定資產市場的價值。
世界性銀行
自從亞洲金融危機之後，東亞已經成為一個非常大型的資本輸出市場，亞洲與已開發國家，特別是美國之間金融交易最明顯的特色是，亞洲國家輸出「安全」的資金，但進口「風險」資金。這種政策重塑了亞洲經濟和企業資產負債表，然而，這也造成亞洲國內資本市場進展緩慢，且容易受到外資強制拋售資產的傷害。
此外，一旦亞洲銀行體系處於壓力之下，缺乏可以提供資金的機制。最近亞洲國家允諾在二○○九年中成立八○○億美元外匯存底共同資金，來對抗全球金融危機，以及成立一個區域性的監管機構。但這只是嘗試性的初步構想，且缺乏急迫性，因此當南韓發生美元短缺危機之時，還是轉而向美國聯準會)Fed(請求協助。
美國確實扮演著全球銀行的角色，不僅可以在危機之時插手，在承平時期也會介入。
亞洲金融體系的主要弱點是，未能對國內企業提供長期，或是「風險」資金，而是投資在安全、短期的美國債券。然後，美國金融體系再回收這些投資資金，部分用來投資國內經濟的風險資產，也將一些資金挪做投資股票，或成為亞洲市場的外資直接投資。如此，美國金融業投資在亞洲的報酬率，持續超過亞洲投資在美國的報酬率，美國就如同一個銀行巨人：借來短期資金，用來做長期放款。
出口導向的發展結束
如此一來，外資成為亞洲剛成形的企業債市場重要資金來源，這其中部分是長期投資，但是有些可能在短時間內抽身，例如避險基金。同時，亞洲債券市場規模與美國債市比起來非常小。
結果，亞洲企業依舊高度仰賴銀行融資，這意味著，它們的資產負債表當中，短債比重相當高，在爆發危機之時特別容易受到衝擊，而這也使得它們避開透過財務做槓桿操作，也就是說，它們無法在較高的債務水準之下經營事業。
亞洲政府已經採取步驟開發國內債券市場，並且也有顯著的進展。但是，亞洲國家仍偏好在美國的短期投資，並且開發更多國內的長期投資資產。
美國身為全球銀行的角色逐漸式微，理由之一是因為，亞洲獨特的出口導向發展模式告一段落。在過去，多數亞洲政府，特別是中國非常樂意支撐美元，即使他們的海外投資報酬相當低。中國的發展模式是立基於對外開放，初期開放沿海城市，成立特別經濟區，有著異於中國其他地方的合法的制度、稅制和商業法規。由於這裡多數企業是出口商，因此管理匯率避免人民幣兌美元升值，遂成為中國推展資本主義發展之初，必要的手段之一。
無風險利率
但這樣的系統已經遭致批評，因為中國出口業者仰賴美國市場的程度降低，對其他已開發國家市場亦然，反而是開發中國家，以及所謂的「產油」經濟與中國之間的貿易激增。由於貿易關係的轉變，不難理解中國決定將匯率制度由人民幣緊釘美元，改為較為廣泛的一籃子貨幣。時至今日，中國已經發展成為一個較傾向內需主導的經濟體，未來可能考慮讓匯率自由化。
出口導向的成長已經結束，受到中國成長快速和人民幣升值的帶動，中國內需每年增值的金額)用美金算的話(差不多等於美國內需每年增值的金額。中國不再是一個微不足道的內需市場，當地政府正積極打造一個大型消費社會，因此，過去舊式的外匯制度存在的必要性也降低。
美元長期以來扮演著「避險天堂」的角色，每個投資人都會問，無風險利率所指為何？對美國投資人而言，回答這個問題是輕而易舉，不管是甚麼樣的投資，美國政府違約的機會是零，因此，無風險利率是國內利率，例如美國政府公債。但是在美國以外的投資人，要找到正確的選擇並不容易，國內的債券是否是無風險的投資，對於那些規模較小，且開放貿易的國家來說，或許美國政府公債是正確的選擇。但是對於資本市場尚未開發，缺乏自由資本流動，或是曾有違約、通膨或匯率危機紀錄，美國政府公債不也是正確的選擇？
長期退休基金和其他法人投資者
因此，終究所有的資產都必須追隨美國公債利率。這也是中國要出口大量資本的原因，缺乏適當的內部法人機制迫使中國對外尋求管道。但是，經過多年的金融改革，現在情況轉變了。當所謂的無風險利率，變成有風險的資產時，又會如何？隨著美國政府在紓困的過程當中，接收越來越多的債務，通膨和貨幣貶值的機率是否升高，以致於美國的無風險利率角色變質？
現在就連體質良好的亞洲企業在當地國內也不易發行長債，如果你問那些可能買長期證券的投資者，例如保險公司和政府法人像勞退基金，你會發現他們的投資策略相當保守，都是買了大量的政府公債。我猜想，各國政府此時會採取行動，逐漸開放部分資產，便於國家管理的勞退基金投資。再以中國為例，當地政府積極發展社會福利系統，且推動國營企業民營化，已經著手為長期計畫，如社會安全的尋找資金來源，在亞洲其他國家，同樣的制度改革逐漸進行中，我相信，假以時日就會看到更多的進展。
投資人的觀點
對投資人而言，這是好消息，同時也是壞消息，因為必須留意他們選擇的企業，非常注意償債能力和債務結構的問題，體質健全的企業，也可能因為缺乏短期融資而倒地不起，當今的金融危機也可能再發生。
亞洲債券市場存有為數眾多的強制賣壓，特別是來自於操作可轉債套利策略的避險基金，這些投資者受到績效不彰的衝擊，不惜成本地出清債券。投資債務穩定的企業可得到一五％至二○％的收益，耐心和睿智的投資人，當可從中受惠。
對長期投資人來講，如果現在美國和亞洲之間的金融角色調整後，會是甚麼樣的局面？我推測，美國會失去無風險利率市場的地位，不再能提供超額的投資報酬。這意味美國必須更依賴自己的方式生存，由於對資金的吸引力降低，無風險利率市場將轉移，從美國移至各國境內的公債，銀行也因此可以將國內比較安全、抗風險的資金回收，改造成為高風險、長期資本。這將有助於推動企業債券市場的發展，以及建立透過長期投資工具，例如企業債和股票，建立資助社會保障體系。
當亞洲架構比較好的金融基礎建設時會如何？
最後，亞洲地區的風險資金將動起來，結束對美國資金的依賴，在這種情況下，企業發債成本將降低，因為長期投資者在自己國內風險資產投資，所要求的溢價，比起美國投資海外風險資產低，並且付給美國的溢價將更低。
資助企業的來源，也可得自於國內金融機構。企業和產業對於類似現在發生的短期信貸危機，也會較具抗壓性。當風險變的寬鬆後，會進一步壓低企業借貸成本，更多以前錯過的可獲利投資計畫，也可重新推展。
從更廣泛的角度來看，我們繼續可看到亞洲國家強化它們內部的金融體系，且可能種下區域間更多機構合作的種子。這些轉變，伴隨著當地債券市場的發展，有朝一日將使區內金融體系更為獨立，相信有耐心的投資人，將可看到回饋。
世界性銀行
自從亞洲金融危機之後，東亞已經成為一個非常大型的資本輸出市場，亞洲與已開發國家，特別是美國之間金融交易最明顯的特色是，亞洲國家輸出「安全」的資金，但進口「風險」資金。這種政策重塑了亞洲經濟和企業資產負債表，然而，這也造成亞洲國內資本市場進展緩慢，且容易受到外資強制拋售資產的傷害。
此外，一旦亞洲銀行體系處於壓力之下，缺乏可以提供資金的機制。最近亞洲國家允諾在二○○九年中成立八○○億美元外匯存底共同資金，來對抗全球金融危機，以及成立一個區域性的監管機構。但這只是嘗試性的初步構想，且缺乏急迫性，因此當南韓發生美元短缺危機之時，還是轉而向美國聯準會)Fed(請求協助。
美國確實扮演著全球銀行的角色，不僅可以在危機之時插手，在承平時期也會介入。
亞洲金融體系的主要弱點是，未能對國內企業提供長期，或是「風險」資金，而是投資在安全、短期的美國債券。然後，美國金融體系再回收這些投資資金，部分用來投資國內經濟的風險資產，也將一些資金挪做投資股票，或成為亞洲市場的外資直接投資。如此，美國金融業投資在亞洲的報酬率，持續超過亞洲投資在美國的報酬率，美國就如同一個銀行巨人：借來短期資金，用來做長期放款。
出口導向的發展結束
如此一來，外資成為亞洲剛成形的企業債市場重要資金來源，這其中部分是長期投資，但是有些可能在短時間內抽身，例如避險基金。同時，亞洲債券市場規模與美國債市比起來非常小。
結果，亞洲企業依舊高度仰賴銀行融資，這意味著，它們的資產負債表當中，短債比重相當高，在爆發危機之時特別容易受到衝擊，而這也使得它們避開透過財務做槓桿操作，也就是說，它們無法在較高的債務水準之下經營事業。
亞洲政府已經採取步驟開發國內債券市場，並且也有顯著的進展。但是，亞洲國家仍偏好在美國的短期投資，並且開發更多國內的長期投資資產。
美國身為全球銀行的角色逐漸式微，理由之一是因為，亞洲獨特的出口導向發展模式告一段落。在過去，多數亞洲政府，特別是中國非常樂意支撐美元，即使他們的海外投資報酬相當低。中國的發展模式是立基於對外開放，初期開放沿海城市，成立特別經濟區，有著異於中國其他地方的合法的制度、稅制和商業法規。由於這裡多數企業是出口商，因此管理匯率避免人民幣兌美元升值，遂成為中國推展資本主義發展之初，必要的手段之一。
無風險利率
但這樣的系統已經遭致批評，因為中國出口業者仰賴美國市場的程度降低，對其他已開發國家市場亦然，反而是開發中國家，以及所謂的「產油」經濟與中國之間的貿易激增。由於貿易關係的轉變，不難理解中國決定將匯率制度由人民幣緊釘美元，改為較為廣泛的一籃子貨幣。時至今日，中國已經發展成為一個較傾向內需主導的經濟體，未來可能考慮讓匯率自由化。
出口導向的成長已經結束，受到中國成長快速和人民幣升值的帶動，中國內需每年增值的金額)用美金算的話(差不多等於美國內需每年增值的金額。中國不再是一個微不足道的內需市場，當地政府正積極打造一個大型消費社會，因此，過去舊式的外匯制度存在的必要性也降低。
美元長期以來扮演著「避險天堂」的角色，每個投資人都會問，無風險利率所指為何？對美國投資人而言，回答這個問題是輕而易舉，不管是甚麼樣的投資，美國政府違約的機會是零，因此，無風險利率是國內利率，例如美國政府公債。但是在美國以外的投資人，要找到正確的選擇並不容易，國內的債券是否是無風險的投資，對於那些規模較小，且開放貿易的國家來說，或許美國政府公債是正確的選擇。但是對於資本市場尚未開發，缺乏自由資本流動，或是曾有違約、通膨或匯率危機紀錄，美國政府公債不也是正確的選擇？
長期退休基金和其他法人投資者
因此，終究所有的資產都必須追隨美國公債利率。這也是中國要出口大量資本的原因，缺乏適當的內部法人機制迫使中國對外尋求管道。但是，經過多年的金融改革，現在情況轉變了。當所謂的無風險利率，變成有風險的資產時，又會如何？隨著美國政府在紓困的過程當中，接收越來越多的債務，通膨和貨幣貶值的機率是否升高，以致於美國的無風險利率角色變質？
現在就連體質良好的亞洲企業在當地國內也不易發行長債，如果你問那些可能買長期證券的投資者，例如保險公司和政府法人像勞退基金，你會發現他們的投資策略相當保守，都是買了大量的政府公債。我猜想，各國政府此時會採取行動，逐漸開放部分資產，便於國家管理的勞退基金投資。再以中國為例，當地政府積極發展社會福利系統，且推動國營企業民營化，已經著手為長期計畫，如社會安全的尋找資金來源，在亞洲其他國家，同樣的制度改革逐漸進行中，我相信，假以時日就會看到更多的進展。
投資人的觀點
對投資人而言，這是好消息，同時也是壞消息，因為必須留意他們選擇的企業，非常注意償債能力和債務結構的問題，體質健全的企業，也可能因為缺乏短期融資而倒地不起，當今的金融危機也可能再發生。
亞洲債券市場存有為數眾多的強制賣壓，特別是來自於操作可轉債套利策略的避險基金，這些投資者受到績效不彰的衝擊，不惜成本地出清債券。投資債務穩定的企業可得到一五％至二○％的收益，耐心和睿智的投資人，當可從中受惠。
對長期投資人來講，如果現在美國和亞洲之間的金融角色調整後，會是甚麼樣的局面？我推測，美國會失去無風險利率市場的地位，不再能提供超額的投資報酬。這意味美國必須更依賴自己的方式生存，由於對資金的吸引力降低，無風險利率市場將轉移，從美國移至各國境內的公債，銀行也因此可以將國內比較安全、抗風險的資金回收，改造成為高風險、長期資本。這將有助於推動企業債券市場的發展，以及建立透過長期投資工具，例如企業債和股票，建立資助社會保障體系。
當亞洲架構比較好的金融基礎建設時會如何？
最後，亞洲地區的風險資金將動起來，結束對美國資金的依賴，在這種情況下，企業發債成本將降低，因為長期投資者在自己國內風險資產投資，所要求的溢價，比起美國投資海外風險資產低，並且付給美國的溢價將更低。
資助企業的來源，也可得自於國內金融機構。企業和產業對於類似現在發生的短期信貸危機，也會較具抗壓性。當風險變的寬鬆後，會進一步壓低企業借貸成本，更多以前錯過的可獲利投資計畫，也可重新推展。
從更廣泛的角度來看，我們繼續可看到亞洲國家強化它們內部的金融體系，且可能種下區域間更多機構合作的種子。這些轉變，伴隨著當地債券市場的發展，有朝一日將使區內金融體系更為獨立，相信有耐心的投資人，將可看到回饋。
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