原物料行情未來出現反轉的機會大，再加上長短期公債殖利率迭創新低，似乎預告未來經濟情勢的發展，恐怕不是最近市場熱門的看法「停滯性通膨」(stagflation)，「通貨緊縮」(deflation)卻隱然成形。
◆都是一樣的市場
在過去的文章，我多次提及所有看起來不相干的市場(包括美國股市、新興市場股市、商品市場、黃金、白銀、銅及房地產等)其實都是同一個市場，這是因打從2002年起美元過度寬鬆政策，造成資金亂竄，引發各種資產泡沫「亂象」。美元愈弱，資金愈是流竄到全世界，一旦市場信用緊縮，所有的市場全都會陸續受害。下表為各項資產與S&P500的相關性分析，即是明確證實各資產類別或作避險用的黃金，打從2002年10月至2007年10月以來，各種資產其實都是同一個市場。
經常聽到那些投資股票的人士，寄望原物料或原油下跌，有助於企業減少成本，或一般消費者的支出，進而推論有助於企業獲利及股市的上漲，從下表可見，CRB原物料指數、原油與股市相關性高達80％以上，其實看不出這樣推理有合理的實際數據佐證。
商品市場反轉？
各項資產類別則以原物料獨強，迭創新高。今年二月底原物料期貨市場卻發生幾個不尋常訊息：
二月底從www.trade-futures.com讀到各商品每日的心理情緒指標(Daily Sentiment Index)，市場看多情緒高漲到離譜極點，瑞士法朗97％、歐元98％、日幣93％，當然與歐元負相關的美元最遜，只有7％。另外商品方面：原油93％、熱燃油93％、黃金97％、白銀97％、白金93％、玉米93％、燕麥94％、大豆97％、可可98％、CRB指數96％。看多情緒接近90％，尚有天然氣88％、小麥85％、咖啡86％、糖88％及棉花89％。
一般將5年期的抗通膨債券(TIPS)視為一種對抗通膨的避險工具，於2月29日首次出現殖利率為負數-0.051％(圖1)，這是該債券自1997年發行以來首見。因此投資者信心滿滿，未來通膨將持續擴大，因此才願意接受負的殖利率。
全球第一大期貨選擇權經紀商MF Global旗下一名交易員由於違規操作龐大的小麥期貨空單，導致該公司虧損1.415億美元。而小麥期貨係於2月27日在盤中創下歷史高點13.495美元，受到此一消息影響，加上多單逢高拔檔，造成國際期麥價格28、29連兩日大跌(圖2)。這表示有大玩家作空被嚴重修理出場一鞠躬，價格有可能出現反轉向下。
看到原物料市場的瘋狂，我不禁想到兩則發生在身邊的小故事。一位作商品期貨已有20年歷史的朋友，他喜歡作多，每次出手都是以百口為基本消費，若是重押則是500口，他一直對小麥情有獨鍾。2007年上半年他仍大量買進小麥，小麥於2007年10月漲至8美元時，他覺得已離譜過頭，出清多單，然小麥走勢一發不可收拾，於今年2月27日最高曾漲到13.495美元。最近他更悶得發慌，已有將近半年以上，懶得看盤，只有小額買進少數標的，對於市場的瘋狂，他只能「嘆為觀止」。
另一個故事是，一位在商品期貨曾輸了數千萬元的會計師朋友，2005年末時，於低檔約10美分/磅左右(圖3)，買進糖期貨，糖一路狂飆，他一路利用部份的獲利持續加碼持有口數，糖價在16～18美分時激烈震盪，我的幾位朋友全數出清。這位會計師當時短短數個月內，身價暴增20倍，不僅將過去在其它期貨交易的虧損全部扳回，還大賺一筆，在16～18美分時，他僅賣出一些的部位，而後糖雖然狂飆至20美分，但一路接著下挫，回到起漲點，這位會計師朋友的發財機會結果是「南柯一夢」。
這兩則小故事的啟示是，近來原物料行情的飆漲，老練的玩家早已縮手。再者，原物料的行情激烈，狂飆行情之後，常是無情的快速反轉，勇於衝刺的投資者一不小心，可能就死無葬身之地。
接著3月17日貝爾斯登被以2美元賤賣給摩根大通的重大新聞事件時，原物料行情出現頗不尋常的情形，當日美股道瓊震盪激烈，上下價差達450點，而白銀及黃金當日開高接著創下高點再大幅下挫收低，其中黃金是開盤1008美元，盤中創下新高1033美元，接著下殺最低994美元，最後收1003美元。而3月18日美聯準會降息在即，預期降3碼至4碼，利率下降應不利於美元，有利於這些抗通膨的黃金及白銀，但利多預期不漲，則頗不尋常。
果不其然，3月18日聯準會降息，黃金價格震盪激烈，於3月19日開始連續兩日重挫，頗有利多出盡的味道，短短一週跌幅達11％，波動更劇烈的白銀跌幅高達21％。
CRB商品指數17～20日，累計整週重挫8.3％，是1956年以來僅見。該指數17日單日重挫4.6％，亦創歷史記錄。另外農產品跌幅亦十分慘烈，小麥暴跌17％，可從13日高點跌幅也高達20％。至於美元的走勢，於3月17日創下低點，隨即強力反彈(圖4)。
就此，我們觀察到3月17日可能是所謂的關鍵日反轉(key reversal)，未來原物料的走勢可能不妙了，除非短期內能突破先前的高點。
◆殖利率走勢迭創新低
由於近來原物料價格飆漲，及美國經濟衰退幾乎成定局，市場上最近熱門的話題之一是「停滯性通膨」(stagflation)，發生於1970年代，一般定義是產出下降，物價上揚的現象。
若從近期長短期公債的殖利率持續下跌的情形，與1970年代無論是公司債、公債的殖利率均大幅大揚的情形相較，坦白而言，我實在看不出未來經濟局勢會是停滯性通膨。
最近長短期公債殖利率迭創新低的情形，反而比較像1930年代美國、或1990年代的日本，發生的通貨緊縮。為何名目利率會下跌呢？這是暗示，未來物價將不斷下跌，錢變得更有購買力。
一般媒體及投資者指稱的通貨膨脹，係一般物價的上漲，通貨緊縮則是一般物價水準的下跌。
為避免讀者對這些專有名詞心煩意亂，我採取葛瑞．薛林(Gary Shilling)《Deflation》(1998，有中文譯本)的說法，較為淺顯易懂：將通貨緊縮區分為「好的」及「壞的」。好的通貨緊縮(另有人稱之為disinflation)，來自於產能過剩的供給面，造成物價漸漸下跌的情形。壞的通貨緊縮則主要是不良的需求引起。
薛林所言的「壞的通貨緊縮」，就是1930年代經濟大蕭條的情形，他指出「仔細分析1930年代的通貨緊縮，應該是1929年金融體系崩解帶來的惡果。那時，民眾過度進行財務槓桿操作，造成股市崩盤，企業破產頻傳，企業大量裁員與減薪；供給因產能過剩而大增，商品需求卻因民眾節衣縮食而大幅減少，1930年代的通貨緊縮當然應聲而起。」(《Deflation》中文版P.172)
上述壞的通貨緊縮情形，對照今日的局勢，恐有不少雷同之處。
◆原物料行情反轉機會大
原物料行情可能出現反轉了，拙文「普丁：星際大戰的安納金天行者？」(萬寶742期)亦有相關分析，除非一些重要的原物料價格能夠短期內再創新高，否則反轉機會大，積極的投資者，可趁這些原物料價格跌深反彈時，建立部位放空，並以近日最高點位置作停損。
全球最大債券基金Pimco的經理人葛洛斯近日曾表示，「原物料價格上漲，但房價卻以更快的速度下跌，美國經濟當前的病症在通貨緊縮而非通膨。」
至於未來情勢發展是不是通貨緊縮，或者聯準會還會祭出何種方案對抗趨勢，我們拭目以待。
留言列表
東森電商大補丸 (9)
