金融市場在未來三個月中將繼續劇烈震盪。在二○○九年上半年，當全球經濟收縮放緩或停止後，市場才可能平靜下來。長期來看，能源價格前景良好。金價將會在二○○九年創下新高。但央行開始提升利率，黃金市場將會步入熊市。
被大肆炒作的G20華盛頓峰會結果令人失望。這場峰會，破滅了全球協作化解當前困擾全球的金融和經濟危機的最後希望。結果本身也說明了很多問題，讓我們更理解這些世界領導人如何行事，以及全球經濟管理的權力結構有多過時。
G20之「功」
首先，我想說一下這次峰會好的方面。這場峰會聚集了那些最大、最富有的新興市場經濟體，也使世界認識到，無論未來全球經濟管理的結構如何，都應接納這些國家。G7在這場危機中顯得陳腐已無疑問，它們代表的是經濟合作與發展組織)OECD(，也就是占世界經濟總量七○％的發達國家陣營。但在過去五年中，發達國家對世界經濟增長的貢獻，不管是名義值還是真實值，都比不上發展中國家。同樣重要的是，新興市場經濟持有了大部分外匯儲備。如何處置這些錢，將是解決這場危機的關鍵。這場峰會是G7衰落的開始，但是，用什麼取而代之，還是未知數。
要進行有效的決策，G20看來是太大了，應該縮減一半。OECD一方，美國、英國、法國、德國和日本就可有效代表；發展中國家一方，「金磚四國」)中國、印度、巴西、俄羅斯(，加上沙烏地阿拉伯，足矣。其中，沙烏地阿拉伯可以代表OPEC國家的利益，法國和德國可以代表歐元區。這樣，G10就不會太大，才能有效地決策。不過，任何全球性實體，決策再有效，要解決這場危機也來不及了。
第二，峰會上各國作出了口頭承諾，要對貿易和投資保持國門開放。這就杜絕了上世紀三○年代的《斯姆特︱霍利關稅法》)Smoot-Hawley Tariffs(的死灰復燃，避免了第二場大蕭條。有了七○年前的經驗教訓，美國、歐洲、日本、中國等幾個大經濟體應該都不會重蹈覆轍。而且，跨國企業的角色也讓自由貿易的政治算計發生了改變。七○年前，生產場所和公司所有權基本上屬於同一國，所以，不管是富國還是窮國，一開始都會因阻礙進口而獲益。當別國開始報復時，每個國家的境況最後都會變糟。現在，大部分世界貿易都發生在新興市場和發達經濟體之間，通過發達經濟體的跨國公司進行。阻礙進口就直接損害了富國資本的利益。發達國家的資方和勞方都不會同意實行保護主義，即便是不考慮他國的報復行為。
然而，這些口頭協定，並不能排除單邊貿易保護的可能性，且這些貿易保護大部分是針對中國的。全世界的反傾銷中約有一半都針對中國。美國剛剛對產自中國的兒童產品施加了額外的安全要求，歐盟對中國產的蠟燭徵收六○％的關稅，對非合金鋼絲產品徵收五○％的關稅。而這些，都發生在G20承諾自由貿易的同時。希望這些舉措只是個別現象，未來各國對待貿易的態度不會與G20《聲明》大相徑庭。
G20之未完成任務
雖然有這些積極的成績，但這場峰會很大程度上沒能滿足市場的期望。在穩定全球經濟這個關鍵問題上，它沒能達成一個協調性的財政刺激計劃，基本上還是讓每個國家各作各的選擇。
全球化的時代，財政刺激的利益可能會由於貿易而外溢。對一個開放型小國經濟而言，財政刺激計劃根本不起作用。但是對於中國、美國這樣的大國，財政刺激的大多數利益則可以留在國內。於是，各國單獨決定刺激計劃的規模時，它們都會選擇略小於最優規模的刺激計劃，因為刺激計劃的利益不會全部留在國內。在目前全球經濟收縮情況下，一國財政刺激的外溢效應會非常大，所以，很少有國家去實行刺激計劃。只有全球經濟體的刺激計劃得以協調，才可能發揮功效。不幸的是，G20沒有做到。
相反，貨幣刺激不太會產生外溢效應。減息可能使一國貨幣走弱，但同時也保護了本國貨幣刺激政策的收益。之所以大部分國家都依賴貨幣刺激政策，主要是因為它們的財政赤字已經很大了，不想再惹上增發債券的政治抵制。貨幣刺激乍一看好像沒有什麼成本，但如我在前文中所說，減息不能刺激需求，因為資產縮水損害了家庭或企業進行借貸的基礎，它的作用僅僅是通過降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，並減輕了銀行出售不良資產的壓力，延長了調整時間。貨幣刺激的負面作用可能不會立即顯現，但將來可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來自他對貨幣刺激的嗜好，後果就是今天慘遭蹂躪的全球經濟。
我相信，目前這股貨幣刺激政策的浪潮，會為未來幾年通貨膨脹培育土壤。資產縮水的通縮效應應該只是暫時的，其使需求曲線向下平移，並減輕了通脹壓力。然而，隨著企業利潤降低、削減生產，需求疲弱導致的通縮效應就會不復存在。貨幣供給增加後，會暫時存在銀行 ，但這些貨幣可能通過意想不到的渠道釋放出來。大宗商品進入下一輪漲價周期，或是工會要求工資上漲時，貨幣供給增長的通脹效應就會釋放出來。
如果要「印鈔票」，一個更好也更為公平的方式就是向所有居民等額發放現金。在泡沫時代，許多家庭和企業都借貸過度。現在有三種方式解決問題：)一(用時間來逐漸化解，像日本；)二(企業破產，像二○世紀三○年代的美國；)三(高通脹，像二○世紀二○年代的德國。美國還沒想清楚自己要走哪條路，但它肯定不會走日本那條路。我認為，在這樣一個負資產)貸款額高於抵押品當前市值(的時代，美國人不會堅持償付房供，這不是美國人的文化。所以，美國要麼讓大批家庭和企業破產，要麼忍受高通脹。美聯儲現在要避免大批破產，就只能不斷救援銀行和越來越多的非金融企業。因此，它正離高通脹越來越近。
二○世紀二○年代，德國企業在「一戰」後舉債過度，隨後就對德國央行施壓，迫使其採取通脹方法解決問題。混亂的過程最終導致了超級通貨膨脹。這種混亂的結果為納粹最終掌權鋪就了道路。相反，當時的美國選擇了接受破產，這也將其推向了體制建設之路，這樣才有了今天龐大的美國經濟及其超級大國的地位。通脹之路無法贏得歷史的青睞。
如果用通脹解決問題，政策需要透明和公平。央行應該公告它發行了多少貨幣並將貨幣均勻發給國民。貨幣增長會立即推高人們的通脹預期。商品、服務價格以及工資將快速上行，實際的債務負擔也會隨著通脹上升而減輕。如果央行貨幣政策是可信的，通脹在前期爆發後將會迅速回落。
但是，我不指望央行採取這種合理的方法削減債務，政治規則不允許它發生。取而代之的是，全球央行將降低利率。當利率接近於零，央行就可以接受低質量的資產並向銀行發放信貸，這正如當年日本央行的做法。貨幣增長的通脹效應暫時會被疲弱的需求和銀行放貸能力缺乏所掩蓋。一旦銀行放貸能力恢復，通脹將會再度惡化。
G20峰會最令人失望的是，法國和日本成為焦點。前者試圖成為「全球超級總管」，後者向IMF救濟了一千億美元。法國和日本都是有璀璨文化的偉大國家，但是，它們僅代表過去而非未來，它們傾向於結果公平而非創造機會。未來，中國和美國有更多共同的利益。美國已無力獨自撐起全球經濟，如果它與中國聯手則可以做到這點。遺憾的是，兩個國家都沒有這種想法。
美元泡沫難為繼
金融市場在未來三個月中將繼續劇烈震盪。當人從懸崖上跌落時，最可怕的時刻莫過於墜落過程，他掙扎、尖叫，幻想落地時的痛苦。但真的落地之後，也許並沒有想象中的那麼可怕，也許僅僅是折了幾根肋骨或是腦震盪而已。金融市場目前就處於墜落過程中，在二○○九年上半年，當全球經濟收縮放緩或停止後，市場才可能平靜下來。當然，平靜之後並不意味著牛市的開始，只有一輪新的增長才能啟動新的牛市。
在近期的市場震盪中，美元和國債表現不錯，避險情緒的高漲支援二者走強，新興經濟體和商品期貨投機頭寸的減少也為美元提供了支撐——作為結算貨幣，這種頭寸的減少增加了美元的需求。但是，這些支撐因素僅是技術性、暫時的，基本面並沒有徹底好轉。某些人認為，日元在二○世紀九○年代日本經濟泡沫破滅之後依然表現良好，美元也會出現同樣的情況。但實際上，這種對比並不成立。
日本的泡沫是由本國資本支撐的。當泡沫破滅，國內需求減少，貿易盈餘增加。因為日本居民對外國資產需求不振，日圓的需求增加，這支援了日圓走強。
美國的泡沫是由外國資本支撐的。當泡沫破滅，外國對美國資產需求下滑，同時，破裂的泡沫也抑制了美國國內的需求，從而減少對外國資本的需求。但美國在制定財政刺激計劃速度上快於日本，這沖抵了由於資產縮水所引起的需求減少。美元目前的狀況要比十五年前日圓的狀況更加糟糕，外國資本的供給也許比需求下降更快。因為其他經濟體實施財政刺激計劃，其盈餘資本將減少。美元在未來兩到三個月中可能會繼續升值，但當息差交易結束後，美元可能會急劇貶值。
國債也許是另一個即將破滅的泡沫。雖然很多分析師都在談論通縮，但是在美國、英國和歐洲，通脹率仍然相當高，未來幾年可能出現的通脹情景無法合理解釋國債的高價。另外，財政刺激計劃也會在明年大幅增加國債的發行量。從全球來看，這一數位可能會達到三兆到四兆美元。在經濟真正回穩之前，國債的供應很難減少。這意味著，債券市場可能在二○○九年也步入一個大熊市，正如股票市場在二○○八年的情況。
我仍然看多黃金和能源。雖然全球經濟快速收縮，能源價格也大幅走跌，長期來看，能源價格仍然前景良好。未來十年，中國和印度會大大增加能源需求。能源供應，特別是原油，將很難跟上需求的步伐。因為所有大型石油公司主要產油區的產量都在下滑。只有當核能發展到足以替代生物燃料的時候，石油價格的神話才可能被打破，但這可能要二○年時間甚至更久。
黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在擴張資產負債表之際，將表現良好。息差交易的平倉是一個負面因素，因為美元會伴隨息差交易的平倉而升值，而黃金則會伴隨美元升值而貶值。如果平倉結束，美元重新貶值，黃金將恢復看漲的趨勢。
我認為，金價將會在二○○九年創下新高，但是，黃金的神話也許會比原油破滅得更早。也許在二○一○年為了應對通脹風險，央行開始提升利率，黃金市場將會步入熊市。今後一段時期，黃金仍然會處於牛市。
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