目前分類:基本分析遊樂園 (62)

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今年年假特別長,雖然已經到年假的尾聲,台股即將進入虎年的第一個交易日,回顧牛年,牛氣沖天,投資人沖回不少金融海嘯爆發所導致的損失,但展望虎年,投資人還是要多留意上市櫃公司的財報,以避免誤踩地雷。

要看上市櫃公司財報,首要就是先取得相關資訊,目前由官方主導的「公開資訊觀測站」,內容非常豐富,除了可以找到各公司的四大報表之外,包括內部人股權異動、重大訊息揭露及各公司的中國投資等等,都便於投資人搜尋資訊。

找到財報資訊來源後,接下來就要分析一下財報內容,由於去年上市櫃公司才剛度過金融海嘯,「償債能力」代表公司財務穩定與否,如果償債能力不正常,就容易發生財務危機,而償債能力的指標常用的有「流動比率」、「速動比率」及「利息保障倍數」。

所謂流動比率,是指一家公司某一個時點償付短期負債的能力,一般而言,流動比率低於一百五十%或更低時,表示公司財務控管不佳;至於速動比率跟流動比率一樣,都是衡量企業的短期償債能力,只是速動比率更重視流動性大的資產,因此通常速動比率高於一百%時,表示短期償債能力佳,但如果流動比率增加而速動比率反而降低,就可能是存貨滯銷等問題,也應該提高警覺;至於利息保障倍數,其數值高低可以看出公司舉債是否過高,以及產生盈餘的能力是否下降,一般而言,如果其數值小於一,顯示公司的獲利來繳利息支出都不易了,所以這數值越高,代表公司支付利息能力越強。

當償債能力足夠時,接下來要看經營能力了。而經營能力,可以看三個指標,分別是「存貨週轉率」、「應收帳款週轉率」、「總資產週轉率」。所謂存貨週轉率,就是指公司存貨周轉的速度,越高代表公司經營能力越強、產銷管控良好,公司無過多的存貨積存壓力。至於應收帳款週轉率同樣也是數值越高越好,代表公司收帳能力良好,如果數值不斷下降,可能因為銷貨減少或應收帳款快速增加,未來成為呆帳的可能性就相對提高。而總資產週轉率對每個行業沒有一定的固定比率可以比較,但其數值越高,表示經營能力越好,就是充分利用公司資產,來創造更高的效益。

另外公司的獲利能力也是非常重要,關於獲利能力的判斷,可以參考「營業毛利率」、「營業利益率」、「純益率」、「總資產報酬率」及「股東權益報酬率」。

比較各公司多項財務比率後,投資人對於財務報表是不是有初步的概念了,接下來就要實際落實到選股上,投保中心去年底出了一小本的「如何從財報資訊審慎選股」宣傳手冊,現在讓我們跟著這本手冊一起來選股吧!

第一個步驟就要先看「會計師出具的查核意見」,了解會計師對於該公司編製的財務報表所出具的意見類型,如果被會計師出具「否定意見」或「無法表示意見」者,該公司將停止買賣,投資人宜特別留意。

而步驟二就是要找出財務報告的重點及運用財務分析資料做成投資決策,財務報表的重點,有「資產負債表」、「損益表」、「股東權益變動表」、「現金流量表」等四大報表;其中資產負債表應該要特別留意存貨如果較前期減少,而應收帳款卻較前期大幅增加時,有可能是公司為了增加營收或消化存貨,將陳舊存貨賣給特定關係人,這將產生難以回收的帳款,以後變成呆帳損失。

業外獲利彌補 注意來源

至於投資人最關心的損益表,應該要留意如果營收雖然較前期大幅成長,但應收帳款增加幅度遠大於營收成長,就要留意應收帳款是否有回收困難的情形,進而影響公司資金周轉,而少數公司如果出現業外大幅獲利彌補本業不佳的情況,也要注意獲利來源的持續性,不可過度樂觀。

股東權益變動表中,則要留意備供出售的金融商品未實現損益,要留意其跌價損失是否過大或與日俱增;關於現金流量表投資人則需特別注意,最好是來自營業活動的現金流量大於淨利比較好,表示公司在應收帳款及存貨上管理相對不錯,但若營業活動現金流量為負數,即使公司獲利看好,也可能會周轉不靈。

至於步驟三則是「搭配重要科目的相關附註加以解析」,在四大報表中,其附註或附表、會計科目明細表等,是補充財務報表中部分科目未能充分表達或詳細說明的部分,或是主管機關要求公司加註的,因此要特別留意,尤其要注意「現金及約當現金、短期投資資訊」、「長期股權投資的投資目的」、「公司舉債及到期清償能力」、「在國內外海外發行可轉債募資的情形」、「私募的情況」、「關係人交易」、「營收或進貨是否過度集中於某些客戶或供應商」等。

而步驟四則是要注意財報以外的資訊,如「實質經營者持股低,卻掌握過半董監席次」、「董監事出脫持股或質押比率過高」、「董監事、內稽或財務主管陸續辭職、或非因事務所內部輪調卻更換會計師」等。

照著這些步驟,應該就能剔除掉買到潛在地雷股的風險,並努力研讀公司的財務報告,投資人在股市獲利的機會就會相對提高。

今年上市櫃公司的財務報告,其格式將出現重大變革!

證交所推動許久的XBRL(eXtensible Business Reporting Language,可延伸商業報導語言)格式,將於今年正式啟用。五月起鼓勵上市櫃公司自願以XBRL格式公告申報九十八年度及九十九年第一季財務報告,申報內容為四大報表;九月起全面以XBRL格式公告申報九十九年半年度財務報告,申報內容為四大財務報表、會計師查核報告及財務報表附註。

投資人要問的是,何謂XBRL?對投資人閱讀財報會有什麼影響?首先,就XBRL的詳細說明,證交所網站都有詳細刊載,簡單地說,它就是一種電腦格式,過去企業可自行決定其網路揭露呈現的格式或方式,使得財務資訊可能以DOC、PDF、HTML或TXT等格式發佈,但這增加了資料再利用及分析的因難。因此為了解決此一問題,就出現XBRL這個語言格式,讓全球財務報告可以共通。

當企業採用XBRL之後,將使投資人更快速地獲得企業的相關資料,同時也可直接對所獲得的資料加以比較分析,避免重新輸入整理的風險與不效率。同時免費享用XBRL資訊,使投資者更容易接觸公司財務資訊,增加其決策的品質,而且內容與現在公開資訊觀測站呈現的相當,投資人不會有再重新學習的困難。而對上市櫃公司而言,應用XBRL技術可使書面財務報表的準備、網路財務資訊的發佈或上傳至相關主管單位,皆由預先設計好的應用程式一次執行完畢,不需分開執行多次的資料處理作業,大幅提升企業編製財務報表的效率。

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     2007年春天的GDP統計告訴我們,2000至2004年製造業名目產值,呈現下滑,到了夏天,經工廠校正及產業關聯表等資料修正後,這段期間的製造業產值反而由2.38兆元升至2.62兆元,不僅數值本身變了,連趨勢也改變了。

     過去GDP的修正,大抵只會改變GDP的數值,而不致於動到GDP的趨勢,也就是原來呈現上升的走勢,不會因為這一修正就變成下跌,原來走跌的趨勢也不致因這一修正而出現上揚。不過,近年來由於國際上有關國民所得統計的編算方式經常推陳出新,使得GDP的數值經常是數年一變,讓人如墜五里霧中。

     其實,2007年的GDP修正規模並不算太大,修正規模最大的應屬日前這一波「5年修正」,行政院主計處一口氣修正了編算原則及統計方法,使得近50多年的GDP數據、經濟成長率出現令人意外的變化。以大家熟悉的2001年經濟衰退幅度,直到今日印象仍是-2.17%,惟經此一修,變成了-1.65%,若不仔細校正一下腦海中的印象,日後看到相關的報告可能會誤以為人家打錯數據。

     還不只如此,經此次這一大幅修正,1988年國內景氣大熱的年代,經建會編製的景氣燈號還亮出3顆有過熱之虞的黃紅燈,本次修正後的經濟成長率竟由8.04%,下修至5.57%;相反的而1990年國內股市自萬點跌落2900點,景氣燈號出現2顆代表衰退的藍燈、8顆黃藍燈,這一年台灣經濟低迷自不待言,但是本次修正卻把原來經濟成長率5.70%上修至6.87%,如此戲劇性的變化,真不知數據該如何解釋,是當年經濟其實很好,數據沒有反映出來,20年後真相大白於天下?還是此次修正未能反映實際經濟情勢?值得相關單位再深入探討。

     再看看經濟成長的趨勢,經本次修正後也出現了一些變化,1987年的經濟成長率原本比1986年來得高,修正後的趨勢逆轉,另外1996年至2000年經濟成長的走勢也同樣出現趨勢上的變化。

     GDP是總體經濟的靈魂指標,經濟成長的高低是以GDP做為判斷,景氣循環也是依GDP走勢加以認定,而政府舉債空間也是隨GDP浮動,其他如企業加薪、企業信心同樣也深受GDP走勢的影響,若修正的結果與昔日的感受落差太大,那麼過去依附於GDP起落而有的擴張、緊縮政策,豈不顯得有些唐突而錯亂,舉例來說,如果1990年的經濟成長率高達6.87%,那麼政府當年何必急切提出振興景氣方案?又何必於1990年10月25日通過一個規模逾兆的六年國建計畫?

     應參考生產面統計

     行政院主計處本次「5年修正」的努力值得肯定,但所修正的資料該如何重回歷史現場詮釋當年實況也至為重要,至於2001年以前GDP的歷史資料係依支出面修正(生產面資料明年才發布)也似有不足之處,以我國GDP的生產面統計的完整性而言,若能參考生產面統計(農業、工業及服務業),相信兩相權衡推計出來的GDP,會更貼近歷史的感覺,而不致於像本次修正的結果,難以詮釋歷史重要年代的經濟情勢。

     當然,許多使用GDP的學者、研究生也必須注意本次GDP「5年修正」的結果,由於本次改變幅度頗大,未來進行研究時千萬不能把舊資料與新資料摻合著使用,否則研究結果勢將難以自圓其說。

 

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多數企業主只看到營運核心

我們知道,企業創造經濟盈餘的來源有兩個,一個來自於營運管理,一個則是資本管理。這兩個核心,都能為企業體帶來長期經濟盈餘的增加,有助於增強對抗典範移轉、產業景氣循環所帶來的衝擊。

然而,多數企業主只將焦點放在營運管理,也就是人事、生產、行銷、資訊、財務的「五管」,來賺管理財。過去一般的企業主的思考在此,企管專家的論述也集中於此,卻忽略了尚有另一潛能核心,等待開發。

這種情況,就像是只讓大腦的左半部特別發達,右半部完全缺乏運用,降低了原本可能產生的更多成效,至為可惜!

■哪些企業適合開發資本管理的潛能?

那麼,對於企業主來說,如何評估自己的企業,適不適合來發展資本管理呢?儘管實際上是「任何企業都有落實資本管理的需要和必要」-只要公司有運轉、有累積價值的,都需要。但是還是有些基礎條件或狀況,是進行資本管理前可以先試著檢視看看的:

1.有餘裕的長期現金

企業裡擁有餘裕的長期現金、可供運用者。儘管如巴菲特等資本管理者,會採取「低利率時期大量借出資金,以待有好機會時可投入資本」,但這讓企業必須負擔相當一筆負債、相形之下也減損企業價值,除非真的很有把握,否則我們不建議這麼做。

當這筆錢是長期用不到(3-5年)的,最適合投入資本管理。

2.策略性併購能力有限

策略性併購強調整合、創造「綜效」(synergy),但是一般企業(尤其是中小企業),並沒有多餘的人力能夠進行曠日費時的整合工作。

況且,根據研究,企業進行策略性併購後,市佔率下滑的比例,高達66%以上,換言之,策略性併購所期待的綜效,根本就沒出現,成長不成,反而拖累了主倂公司,反又陷入早衰的陰霾。遠不如單純持有其股權、共享其成果就好。

3.對某些領域有興趣、但尚未具備相關的核心能力

而企業若是對特定的產業有興趣、卻還未具備相關能力,隻身跨入該產業,風險太高,可以先透過持有相關企業的部分股權,長期追蹤其各項事業化的表現,掌握其成長動力來取得入場的機會。

由於資本管理強調的是擁有「股權」、而非持有其「股票」,儘管這兩者就外在行為上,幾乎可說是相去不遠,但對企業而言卻有根本性的不同。

■企業有為數不少的「業外投資」,怎麼辦?

那麼,對於已經擁有相當多「業外投資」的企業來說,又該如何轉型呢,這個轉型,包含了觀念上的、也包含了作法上的轉變:

1.重新檢視「投資組合」的企業內在價值、慢慢地去蕪存菁;並區隔「財務操作」與「資本管理」

從「企業內在價值」的角度,檢視這些「業外投資組合」的品質,去蕪存菁:品質好的就留存著,品質不佳的就利用股價變好的時候、回收投入資金。

當然企業仍可運用資產進行財務操作,但這和「資本管理」的檢視角度是截然不同的。

2.從一般的財務報表檢視,改採「透視盈餘」的檢視方式

不同在哪?財務操作看的是資產價格變化,資本管理看的是事業組合每年產生的盈餘,事實上,對於資本事業上所產生的盈餘,不單只有現金股利而已,資本事業組合所產生的保留盈餘,事實上也應該收納在企業整體的表現,此即「透視盈餘」(look-through earnings)的檢視方式。

企業主建立資本事業的組合,其長期目標,就是讓這些事業,為自己在往後10年帶來最高的透視盈餘。這將有助於你以長期展望來考量資本事業的發展,而不是它們在市場上的短期氣氛。

對於去蕪存菁之後、以資本管理方式來看待的事業組合,以「透視盈餘」來檢視其表現,當屬合理的方式。

3.定期關注其資本事業的營運面、甚至從中找尋新的機會

資本事業的發展,往往也會牽動企業本身未來的走向,甚至改變企業原本的生存密碼。

有越來越多的企業,身處在他們所無法掌控的世界。想在單一產業中存活的企業,可能會被迫邁進自己不熟悉的領域、或是外界逐漸侵入其勢力範圍。前述《活水企業》的作者格斯指出,「成功是視企業可隨意移動的智慧多寡而定」,這些智慧,來自於企業內部的創新、也來自於長期追蹤對資本事業組合、各種策略的施行帶來的改變。透過這些長期的投入,累積包含智慧在內的各種資本。

國際上運作良好的企業,如奇異、3M、波克夏…等,絕大多數都有這些特質:在營運管理上,核心競爭力得以充分發揮,以及在資本管理上,透過控股(holding)方式、擁有更多源源不絕的活水泉源。透過這樣的方式,在變動的世界中,不斷演化、與時俱進。

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搜尋引擎大哥Google傳出價2.5億美元想收購Twitter,而不久之前,Twitter才回絕了競爭對手Facebook 5億美元的收購提議,Twitter及Facebook是目前全球最夯的搜尋、資訊、聊天、遊戲網站,光是Facebook上的用戶就高達1.75億,將近是台灣人口數的8倍,Twitter也不惶多讓,去年 12 月美國的訪客流量高達 270 萬,網路商機隨著宅經濟發燒再度熱絡起來。而投資上該如何掌握這股現象嗎?

首先,上網需要具備電腦及網路,因此PC及電信業者的營收會增加,不過,兩者產業特性相當不同,一個受景氣循環影響大,一個則是抗景氣循環,同樣的事件、在不同的時間,股價會有不同的表現,投資也必須隨著調整。

毛線頭投資策略︰抽絲剝繭、因時地調整、挖掘飆股

何為毛線頭投資策略,簡言之就是根據一個事件作衍生聯想,最終挖掘出受惠潛力股的投資策略,而當中的關鍵在於,尋找上下游產業鏈中,掌握關鍵技術、資源,或政策受惠以及事件過後市佔率提昇的個股,且須同時考量地域及氣候的因素。

舉例來說說,一樣是肥料,學問可大不同,比如在播種的季節,施播氮肥可使作物根莖肥大,而尿素是氮肥最重要的要素,因此3-6月份春耕期間通常是一年當中尿素價格的最高點,而生產尿素、氮肥的肥料股股價在那個時候通常也會跟著飆漲;反之,鉀肥主要應用於收割時延長作物壽命,因此秋冬時的需求才會比較大,鉀肥生產商的股價漲幅也要到秋冬季節才會比較明顯。

另一個例子是汽車產業,美國三大車廠陷入倒閉困境,不代表汽車類股沒有投資價值,因為汽車產業不會消失,此時反而應該積極尋找受惠美國三大車廠倒閉的未來龍頭,而中國、印度因本身提供龐大的汽車市場,當地相關汽車及零組件廠商股價反而有異軍突起的表現。

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眾多事件襲擊,造成人民外出的恐慌,加上因放無薪假、失業,賦閒在家人口倍增,出門次數遞減,擔心天外飛來橫禍,非常不保險,導致民心整個慌。這些恐慌逼出了社會問題、政府課題,更逼出「宅經濟」!

什麼是「宅經濟」呢?「宅」是「足不出戶」之意,舉凡足不出戶而衍生出來各種食、衣、住、行、育、樂的需求與商機,就創造出「宅經濟」。近年來因應「宅經濟」而飛颺的產業,如:電視媒體、電視購物、網路遊戲、網路購物、社群網站、網站服務等,皆逆勢成長,甚至大幅徵才,宅經濟顯然已成為2009年經濟觀察家的新寵兒。

受惠於宅經濟潮流的上述產業,除電視媒體之外,幾乎都是使用網路平台創造驚人營收。民眾瀏覽網路商城訂購生活必需品,獲得宅配到府服務。透過保險網站平台可線上購買旅行平安險、意外險、汽車險、產物險、家庭險等,無須耗費時間親自接觸各家眾多業務員,在網站上即可搜尋、比較各家商品,獲得最適合的保障。藉由財經網即時獲取投資訊息,監測股市行情,線上下單,不錯失投資利機。加入社群網站,結交志同道合網友,可快速互通專業訊息,串聯一股強大社團力量,再創另一宅商機!

不僅是網路使用者,或者以網路創業或開店者,對網路服務的需求已不像過去那麼陽春簡單。看看現今的熱門網站,不但讓創業者上架展示商品,更提供幾乎免費的會員服務與各種功能,包括CRM顧客管理系統,主動關懷顧客,並與顧客雙向溝通,甚至提供行銷宣傳的超值服務。

還想繼續繭居家裡的「御宅族」,不妨試試利用網路,讓自己從「宅」在家裡變成「宅經濟」的獲利者!

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在金融市場上,風險可分為「系統風險」與「非系統風險」;因市場因素造成標的資產之影響,稱為「系統風險」或「市場風險」,如911事件或921大地震等較難規避之風險。

「非系統風險」則由個別資產公司所生之風險,如公司經營狀況、產業競爭、財務結構等,其本質為隨機發生,不過可以利用分散風險的觀念,投資多種不同標的來降低風險。

何謂「效率前緣」?

1952年馬可維茲(Harry Markowitz)認為不同的資產藉由計量與平衡後,投資人可建構出分散型的投資組合,即在「相同風險下,預期報酬最大」或「相同預期報酬下,風險最小」作為篩選最佳投資組合的準則,他們在報酬-風險關係圖上所描繪出的曲線便是「效率前緣曲線」。

經過38年的驗証,在1990年時馬可維茲得到諾貝爾經濟學獎,自此全世界的投資及財富管理領域將之奉為圭臬。簡單圖示說明如圖一:

各英文字母代表不同的投資組合。

比較組合C、 B、 A,其中A比較好,因為:一樣的風險,其報酬最高。

比較組合C、D、H,其中H比較好,因為:一樣的報酬,其風險最低。

當投資者承受不同的風險點時,在每一個風險點一定會有一個投資組合,可以達到最大投資報酬率,這些不同風險點所達到最高報酬率所組成的一條曲線(例:由H、O、P、A所連結的曲線)就是「效率前緣曲線」(Efficient Frontier)。

然而對於效率前緣曲線上的投資組合,理論上來說是有無數多個組合,而並非每個組合都適合所有的投資者,所以首先找到一個相對應的參考點就有其必要性。

在此我們定義具有最大的Sharpe ratio值[(投資組合預期報酬率減無風險利率)/投資組合標準差,即(E(RP)-Rf )/σP)]之投資組合,即承擔每一單位風險,可得到最高報酬之投資組合為一最佳投資組合。所以我們可知此投資組合”x” 即為通過無風險利率和效率前緣相切之點(如圖二 x點)。

當然也不是所有投資者皆適用此”x”點的投資組合,此時可將”x”點沿著效率前緣曲線往上移動,其投資組合會有較高報酬,但也會帶來較高的風險,即所謂”積極一點”。

或可將”x”點沿著效率前緣曲線往下移動,其投資組合會有較低風險,但也會帶來較低的報酬,即所謂”保守一點”。

效率前緣最大缺點是利用過去的報酬率、標準差及共變異數來計算投資組合的分配,但歷史畢竟不能完全預測未來,如果市場發生重大變化,尤其是變化初期,系統在運算投資組合時,會有較大的誤差。但正如前所述,財務工程至少可提供投資人一個較明確且清晰的組合分配,比起一般投資機構的市場建議,也更加個人化,尤其是完全屏除主觀的市場判斷,絕對是可以減輕業務同仁負擔的最佳工具。

效率前緣運用的盲點

效率前緣在理論上完全可被接受,但實務運用時,卻又存在著許多困難,因為考慮很多的變數,如樣本數、分組方式、時間序列、相關係數…等。

1.樣本分類:若將所有樣本皆投入於效率前緣模組中計算,理論上是可以找出其效率前緣曲線,但實務上如此的運用會有相對應的系統風險。例:將區域型基金與產業型基金一起計算評估,其結果恐不具參考價值。

2.時間序列:不同時期有不同的數據,綜觀2003年至2007年為一多頭市場,所顯示的數值肯定是高報酬但相對低風險;但自2000年至2007年經歷空頭再轉多頭,其產生的數值肯定出現高風險且低報酬,其結果將有顯著不同。

3.資產配置:效率前緣必須與趨勢判斷搭配,要做適當的資產配置,因為過去不代表未來,例如:觀察日本2003年之前10年的狀況,是處於零利率且經濟停滯的時代,所以若依基金過去的報酬與風險,我們很難做出投資日本的決定。但如果掌握市場契機,理解日本經濟基本面復甦的狀況,就不會漏失了日本2003年以來的多頭獲利。(2007/2/22日經225指數為18108點,是7年來的新高)

4.相關係數:不同投資標的間都具有不同的相關性。簡單來說,投資標的A上漲時,投資標的B也同時上漲,其相關係數為正數;若投資標的A上漲時,投資標的B卻是下跌,其相關係數為負數。所以投資組合中,若可以找出負相關的投資標的,那麼就可享受高報酬低風險的甜果。這也是金融市場常聽聞「對沖基金」的做法,透過「對沖」的方式,設定好預定報酬,卻將風險降到最低。

結論:所有的統計資料均可供參考,但實際的運作,仍有待專業人員予以機動靈活的協助。畢竟客觀的統計與冷靜的分析是一切的基礎,一旦誤用不客觀的資料分析,不只是白白浪費寶貴時間,產生誤導的問題,更有可能導致反效果

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在股票市場上,常見到許多人在討論「資金行情」,彷彿資金行情一啟動,就代表股價即將上揚,是多頭市場的表徵之一。

所謂的資金行情,意味著想將資金投入證券市場的投資人變多,資金湧入股市,產生錢滿為患現象。股票的買賣就如同商品一樣,當多數人追逐一件商品時,會造成價格高漲;股市也一樣,當資金一窩蜂的湧入股市時,自然會帶動股價上揚,形成所謂的資金行情。

但投資人不要忘記的是,資金行情並不代表股票的獲利之道,充其量只意味著看好證券上漲行情的人變多,但這並非唯一的股價上漲因素,更不代表資金行情啟動時,投資股票就必然會賺錢。

簡單先破解一般人易於誤解的迷思如下:

(1)資金行情不等於股價必然會上揚,還要參考其他因素。

(2)資金行情也不等於是股票的獲利之道,只代表市場資金動能充沛。

(3)市場資金充沛也並不代表這是投機或投資股票的最有利投資時點。

這三件事情,投資人若要搞清楚,就必須先了解「資金行情」是指什麼?

從市場客觀指標來看,資金的衡量指標為市場貨幣供給額,也就是市場上流通的貨幣總計數。一般在計算市場貨幣數量的指標有M1b、M1a與M2。

M1a:為狹義的貨幣供給額,代表資金週轉能力,指存款貨幣機構(銀行)及民間所持有的通貨、活期及支票存款,這部分資金民間流動性最強,也最能代表股票市場交易活絡的情形。

M1b:也是狹義的貨幣供給額,是除了M1a的各項流動性資金外,再加上金融機構中的活期性儲蓄存款資金。

M2:為廣義的貨幣供給額,代表全體貨幣機構的流動性資金,包括:現金、活期存款及各種存單等形式存在的準貨幣,即定期存款、定期儲蓄存款、銀行存款準備等。

廣義的資金行情,是指市場上全體貨幣機構的總流動性增加,也就是M2數量的增加。一般來說,M2增加幅度應該與經濟成長所需的幅度一致,經濟成長率加計通貨膨脹率,通常為各國中央銀行所希望控制的貨幣數量目標。一旦M2貨幣供應量超過經濟所需要的數量,就容易產生錢滿為患,資產與商品價格高漲的通貨膨脹現象。

廣義的資金行情,就像1980年代台灣證券、房地產價格齊揚的狀況,這代表市場資金錢滿為患,必須通過提高存款利率、收回游資來解決資金成長過熱問題。

狹義的資金行情,則指活期存款、活期儲蓄存款的金額增加。由於投資證券所需的銀行存款戶頭為活存或活儲,因此,一旦M1b的增加速度異常活躍時,就代表可投資股市的資金動能增加。

目前市場上習慣以M1b年增率向上穿越M2年增率,形成所謂的黃金交叉,來觀察股市資金動能的活躍程度。而歷史經驗也顯示,一旦貨幣供給額的黃金交叉形成時,股市通常也會產生一段上漲行情。

從狹義的資金行情觀點來看,M1b的增加其實未必是股價上揚的原因,而往往是結果。因為證券行情變好,吸引投資人進場投資股票,導致證券資金活絡。而這個資金動能增加的結果,又反過來推升股價,形成因果相互影響、循環的證券多頭行情。

在這個股價上揚、帶動資金進場,而資金進場又帶動股價上揚的連續性過程中,許多人往往忽略了帶動這種多頭循環還有個更直接的因素,就是「預期心理」。因為市場有預期心理,投資人才會把資金放入證券戶頭,若無預期股價將會上揚的心理,資金行情並不容易啟動。

因此,「資金行情→股市多頭」其實是個迷思,資金與股價間的真實互動關係應該如下:「股市觸底→(預期股價上揚)→資金流入證券戶頭產生資金行情→(預期股價進一步上揚)→投資人下單買股票造成股價持續上揚」,這當中被隱藏而無從觀察的(預期股價上揚),就是最難捉摸也最容易被忽略的市場因素。

簡單來說,若無「預期心理」,股價不會觸底反彈後帶來更多資金的湧入,並形成M1b穿過M2的黃金交叉;若無更進一步的「預期股價進一步上揚」心理,資金行情也不必然會帶來更兇猛的行情走勢。

「預期心理」牽涉到很多因素,比如經濟好轉、企業預期獲利增加等等因素,都會提前讓預期心理發酵。因為這個主觀的心理因素很難捉摸,預期心理就很難成為投資獲利的關鍵因素:我們不太可能因為預期股價將好轉而去做投資,這種投資行為叫「投機」,而不是「投資」。

投資應該是根據可預期的企業獲利將好轉,而目前公司股價又處於合理價位時,投資人據以評估此時投資該檔股票是否有利。這件股票投資決策,其實和資金行情並沒有太大關係。因此,資金行情也就並非股票的獲利之道,而只代表市場資金動能充沛而已。

市場資金動能充沛,通常股價也易漲難跌,有利短線進出股市,因此,資金行情可說對股票投機有利。但投機者也別忘了,投機要懂得投機之道,要知道如何捕捉股價波動的韻律和風向,才有辦法透過低買高賣來漁利。

有句俗話說:「無風不起浪」。資金行情假設代表市場資金水位增加,但若無市場預期心理這種捉摸不定的風向,就難以掀起投機客最愛的驚濤駭浪。若無驚滔駭浪,資金行情所能推升股價的動能也將很有限度。

因此,若嗅覺敏感度不高的投機客,無法伸出下單指頭前就先感受到類股輪動之投機風向或價格漲跌點的話,其實也無法利用資金行情賺到錢,因為資金行情極容易讓不善於投機股票的人入住高點套房。

對於習慣將「資金行情」賦予無限想像空間的人來說,請千萬別忘了,若無經濟基本面、國家政策利多、市場預期心理等多種複雜因素貫穿其中的話,「資金行情」只代表市場資金動能充沛,不一定會帶來股價上漲,也不一定會讓長期性投資人穩健獲利,更不可能是短線投機客進場的唯一參考因素。

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金管會主委陳冲上台後,「肥貓」、「紅酒指數」及「無基之彈」等說詞,成功製造新鮮話題,又貼近市場脈動,難怪業界稱之為才子。如果說,諾貝爾經濟學獎得主克魯曼是「入世經濟學家」,那麼陳冲就是「入世金管會主委」了。

陳冲以倫敦國際酒類交易所推出的Liv-ex 500及Liv-ex 100紅酒指數,作為觀察景氣的指標,以本波全球景氣為例,全球景氣與股市自2003年初就開始上揚,紅酒指數遲至2005年下半年才上漲,MSCI世界指數在2007年第四季從高峰反轉,紅酒指數遲至2008年6月才起跌,可見紅酒指數的話題性高過準確性。

類似紅酒指數的另類景氣觀察指標,如「大麥克指數」與「中杯拿鐵指數」是英國經濟學人雜誌編列,用以衡量國家間匯率高低的估值。

當景氣低迷之際,口紅、粉底、迷你裙銷售量上升,因為收入減少的消費者,以廉價商品打扮外表,滿足消費者補償心理及增加求職機會;華爾街也常以「擦鞋童」滿口明牌,和「下午茶」滿座狀況,來判斷股市過熱程度。

常言道:春江水暖鴨先知。股海中把最先知道公司業績的大股東比喻成鴨子,所以法人莫不汲汲營營與公司派打交道,但以2007年開始的金融海嘯來看,很多公司經營者也是誤判景氣而措手不及;所以,自身練好總體經濟底子,專業、堅定地當個「景氣先知鴨」,既不必過度依賴「法說會」,也不會遭受股市中耳語雜音干擾。以下就是一些筆者歸納的「先知鴨指標」。

(一)台灣的領先指標:這是一個簡單、好用又準確的指標,其構成七大項目為外銷訂單、貨幣總計數M1B、股價指數、製造業存貨量指數、工業及服務業每人每月加班工時、核發建照面積和SEMI半導體接單出貨比等。七項指標採月變動率,具較佳敏感度,有別於景氣對策訊號九項指標採年變動率。

筆者研究台灣50年來12次景氣循環,發現領先指標大都「領先」景氣高峰達數月之久,不然就是同時登頂。若領先指標連三個月下滑,幾可確定景氣即將反轉,若經濟泡沫愈大,反轉的廣度與深度就愈大,股市終將釀成股災;反之,谷底也是如此。

例如第二循環景氣高峰在1964年9月,領先指標早在該年3月就見到95.2高點;第三循環景氣高峰在1968年8月,領先指標提早於4月出現91.8高點;第四循環景氣高峰在1974年2月,領先指標提早一個月出現115.8高點等。50年來,12次循環幾無例外。

經建會宣布,台灣第12個景氣循環高峰點在2007年10月,領先指標在同年10月達到高點,至2008年元月已連三個月下跌,達到筆者設定「連三壞」的標準,金融泡沫破滅已成定數。但事實上,2008年第一季上市公司業績還相當好,如果誤信這些經營者的說法,或二次政黨輪替效應,豈不傾家蕩產?

領先指標最終連續下滑15個月,至2009年元月86.6點止跌後已連續上升兩個月,在七項構成項目中,M1B在2008年7月最先見底,外銷訂單、股價指數、產業工時、半導體接單等四項於元月才落底,至於製造業存貨及核發建照兩項於2月最晚止滑,可見領先指標中的領先指標非貨幣指標莫屬。

(二)美國的領先指標:內容與台灣大同小異,包括資本財新訂單、建築許可、股價指數、利差、貨幣供給M2、消費者預期心理、周平均工時、消費品新訂單、周申請救濟金人數等。另外,作為領先指標的官方製造業調查報告:費城區及紐約州製造業指數,也是研判美國景氣的重要先期指標。

(三)ISM及PMI:最廣泛被世界各國採用及投資界觀察的兩項指標,就是芝加哥採購經理人指數(PMI)與ISM製造業指數。以金融海嘯後為例,美國ISM製造業指數2008年12月見到最低的32.9後,已連續四個月上揚;PMI指數在3月卻創下31.4最差紀錄,筆者曾提出指標在30至50榮枯點間,是「否極泰未來」的投資甜蜜點。

中國的PMI指數於2008年11月38.8落底後,2009年3月已大幅走揚至52.4榮枯點之上,難怪中國股市領頭上漲且漲幅領先,經濟也最火熱。

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華倫.巴菲特(Warren Buffett)有句名言:「退潮的時候,才知道誰在裸泳。」對照當今的經營情境亦然。景氣好時,錢潮洶湧,企業延用老方法、舊模式也賺得到錢,忙於消化滿載的訂單,無暇進行流程及營運模式創新;一旦景氣如溜滑梯般陷入谷底,錢潮迅速退去,無法及時推陳出新的企業,難有生存的空間。

金融海嘯後,全球經濟進入急凍期,降低成本成為經營的王道;然而,企業在樽節成本之外,更應思考如何增加有效產出。「節流」固然重要,「開源」更是關鍵。

治本之道是積極進行企業總體檢,針對資源、人才、流程等進行全面盤點,調整營運策略及關鍵人才布局。首要之務是將「精實」(Lean)的思維與做法貫穿全組織與全流程,強調價值創造體系中有限資源的效率化配適,杜絕浪費。

其次是運用限制理論(Theory of Constraints,TOC)的管理模式,快速找出營運中各項限制因素與瓶頸問題,將資源投入最關鍵的環節上,運用正確的手法加以改善,協助企業跳耀性成長。

TOC管理思維強調,在塑造企業願景、設定營運目標、形成經營策略、研擬企業政策、實施作業流程及評估經營績效時,不斷以系統思考的程序探尋經營的關鍵瓶頸,將資源聚焦在瓶頸上,杜絕劣質慣性,避免重蹈覆轍,透過持續改善去除瓶頸與限制,讓企業在短時間及無需大量額外投資下,獲致運作及營利上的顯著改善。

TOC的強項是協助找出瓶頸限制所在,但缺點是未能提供有效手法。建議企業可以TOC思維為主,經營績效整合管理(TPIM)為輔,找出各類限制的瓶頸點,運用適合的手法、工具及技術加以改善,透過平衡計分卡 (BSC)的策略地圖,展開一系列價值創造策略、方案與績效評估制度,搭配關鍵績效指標(KPI)的設定,有效監控改善過程及成效,確保改善方向與方式無誤,追求效率提升,增強競爭力。

愈是不景氣,資源的運用與整合愈要集中化與創價化,將有限的資源投注於最能提升顧客價值的流程與活動上,聚焦於關鍵的改善活動中,維持價值創造體系中的核心優勢,方能因應未來多元的變化。

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很多人投資股票,有人贏有人輸,資料報告說是二成贏八成輸,我的觀察是散戶贏的比例遠低於二成。除了輸贏比例之外,我還觀察到另一個現象,就是贏的似乎常贏,輸的一直在輸,感覺買股票好像存在著一種秘密,知道秘密的就會贏。到底是什麼原因造成這種結果,我講個真實的故事給大家聽。

五年前

少年手上拿著根拐杖,身上的汗水浸濕了他的學生服,扭曲的身體高度似乎還不到我的胸部,一隻腳彎曲成S形,他只能用另一隻正常一點的腳站在路旁,臉上看不出任何的表情,因為所有的五官都痛苦的擠在一起。少年費盡全力,在拐杖的支撐下,用另一隻畸形的腳,顫抖的踏出一小步,一粒石子讓拐杖滑了一下,少年立即失去平衡,狠狠的摔在碎石子柏油路上,已經佈滿傷口的膝蓋立即鮮血直流。我正走在他身旁,立即伸手要扶,身後卻傳來一位女性輕柔但命令的聲音:「這位先生,你不要扶他,讓他自己站起來」。看著少年痛苦掙扎著要站起來,我一臉疑惑的想著:「傷成這樣還讓他走,這個媽媽腦袋有沒有問題?」。

二年前

拐杖已經換了一支,彎曲僵硬的身體變直了些,少年雙腳已能站立。大寒的冬天,大粒的汗水仍由他的額頭滴下來,每踏出幾步,他就要停下來休息,短短幾百公尺到學校的路,對他來說似乎是沒有終點。媽媽還是在遠處跟著,臉上看不出任何表情。少年踏出下一步,拐杖滑了一下,但這次他沒有跌倒,五官還是一樣痛苦的擠在一起,但隨即現出一絲自信的眼神。「噫!這位小弟竟然真的會走了」,我有點驚訝的想著。

今天

剛走出新店市公所捷運站,就看到一對熟悉的面孔,少年沒有用拐杖,已經能挺直的站立,學生的稚氣已經消失,取而代之的是年輕人的朝氣,身高比我還高,也比我結實,雖然走路還是有一點異樣,但已經跟正常人差異不大。媽媽沒有再跟在後面,而是並肩一起行走,年輕人手輕輕的扶在媽媽的肩膀上,把媽媽肩膀當成拐杖,慢慢的走在回家的路上。「這個世界有太多的不公平,今天老天總算是幹了件公平的事」,我紅著眼框,看著母子在轉角處消失。

財務報表

按照證管會的規定,每家上市、上櫃公司,必須按季向股東報告營運及財務現況,一般多以財務報告書稱呼,又簡稱財報。報告書有的20幾頁,大公司可能近百頁,雖然說是過去的營運報告,但原則上可以作為未來營運的參考依據,所以主力、大戶、法人全都拿放大鏡仔細研究。同樣是股東,散戶去研究財報的卻很少,原因不外是看不懂、太複雜、沒必要,這個資料值得仔細研究嗎?有必要嗎?

資訊發達的時代,學會投資股票已經不是難事,如果大部份賺的人都會看財報,那財報裡面肯定有秘密,想贏的散戶,你就必須想盡辦法學會看懂這份資料。剛開始看可能很費力,但比起上面學走路的小弟來說,要輕鬆幾百倍,遇到不懂的地方,可以用Yahoo 或 Google馬上查詢,網路有不少熱心人士提供資料,證管會及各大理財網站,也可以獲得相關知識。會不會看財報可說是投資股票的門檻,想要獲得最後的勝利,首先你就要多花功夫熟悉這份資料。

贏沒有秘密

大部份腦性麻痺的患者,終身都要受到病痛折磨,但如果在年輕時能細心治療及復健,還是有機會跟正常人一樣生活。上面這對母子靠不懈的努力成功了,我看到的情況,應該只是他們努力的一小部份,沒看到的部份我實在無法想像,他們會成功沒有秘密,就是持之以恆的復健治療。投資股票要贏也沒有秘密,正確的方法只有一種,會不會贏,就看你做了多少努力,只要你盡了力,我相信老天自會有回報。

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     素有「歐洲彼得林區」、「逆向投資領行家」雅譽的富達國際投資總裁安東尼波頓(Anthony Bolton)昨日強調,股市總在經濟復甦前就提前回春,且往往在6至12個月前就提前反應市場對未來的預期。

     由於全球股市遭受金融海嘯衝擊,不少投資專家教導投資大眾,要將資產布局在防禦型資產,但安東尼波頓第一個警告,就是勿將資產放在防禦型資產之上。

     安東尼波頓30年前,就加入富達國際,從1979年12月至2007年底,負責管理富達數檔著名基金,1920年至2002年擔任富達歐洲基金經理人,期間該績效卓著,贏得歐洲彼得林區稱號。

     因擁有大師身價,往往在被詢及對市場展望時,波頓說,他最不關注的,就是對經濟前景做預測,而最關切的,就是景氣循環、心理因素、股價評價。

     波頓說,投資人往往太過關心經濟發展,而對經濟數據過度關注,其實,這是對投資獲利助益不大。

     波頓表示,如過等經濟指標有起色再投資,投資人將錯失入市良機,甚至他認為,目前市場底部已近,可望揮別過去一年多來的長空。

     要抓住市場轉機,波頓分享其經驗,包括:

     —景氣循環:可從過去市場循環週期取得經驗,分辨市場循環期的長度和起伏與以往有何不同。

     —心理因素:投資人恐慌到最高點,往往是出現低價買進股票機會。

     —股價評價:若股票評價處於歷史評價相對低檔,投資風險降低,投資潛在報酬可望增加;反之亦然。

     過去一年來,全球股市重挫,不僅衝垮投資人信心,也讓不少投資專家信心崩潰,但波頓指出,當股價一路下滑,投資人很容易持續悲觀,但成功的投資人要避免負面思考。要成功,就得有正確態度,以他所學到的投資心得歸納:「要比群眾多想兩步」。

     波頓也指導投資人,要忘掉自己股票的買價,而非等待股價回來原來,市場心理因素與基本面因素同樣重要,更要瞭解資產負債表的風險。波頓說,「若要提過去曾犯的錯,我只能說,讓我損失最多的投資標的,是那些面對劇變時,財務狀況不佳的公司」,所以讓他對企業財報相當重視,尤其是企業經營人的誠信問題,更不容忽視。

 

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     台股基金投資人對市場不時公布的經濟數據,仍不易精準使用及判斷,市場分析師提醒,包括國外及國內都有些領先及落後經濟指標,諸如失業率、銀行逾放比等落後指標數據的公布,股市多已經反應,另外如工業生產指數等指標,則是領先暗示未來狀況,理財族對這些需有概略的了解,才能持盈保泰。

     全球股市去年第四季在金融市場引爆一連串震撼彈之後,包括美國、歐洲及亞股都出現近10、20年來最大幅重挫,之後各國陸續公布一些經濟相關數據,而多數市場投資人見到這些數據,往往無法判斷是領先還是落後指標,對股市影響也需隔日開盤才見分曉,分析師建議對幾項重要經濟數據的反應應有概念,才不致買高賣低。

     施羅德證券投信投資長陳朝燈表示,長期以來,台股都和美股高度連動,雖然今年來台股和陸股的連動性增加,但是美國的經濟變化、成長或衰退也都將直接影響台股走勢,而目前美國較受市場關注的幾項經濟數據中,有幾項是預測股市的領先指標,包括外銷訂單、製造業存貨、美國ISM指數等。

     陳朝燈指出,美國的外銷訂單、製造業存貨都是反應製造業未來出貨情況,而核發建照面積則是經濟火車頭營建業的未來強弱趨勢,最後一項半導體接單出貨比(B.B Ratio)也可觀察電子科技產業後市。

     此外,台股方面,在經建會及主計處也都有公布不少經濟數據,而其中同樣有領先及落後指標之分。

     陳朝燈強調,投資人觀察這些經濟數據,若要反應到台股動向時,研判經濟有沒有脫離谷底,可使用同時或落後指標,若要判斷台股是否已逼近高點,則建議使用領先指標。

     其中台灣的經濟領先指標包括工業生產指數、總用電量、製告業銷售值、海關出口、消費者信心指數等,至於時常引起社會討論的失業率則是落後指標,此外,金融機構的放款總額、逾放比、退票金額、股市融資餘額及基金申購量也都是屬於落後指標。

 

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上周台股經前周震盪整理後,已恢復上漲動能,周線上漲125點,漲幅2.18%,日均量1,320億元,較前周均量1,700億元雖有明顯萎縮,但若扣除17日巨量2,246億元,日均量約1,563億元,呈現溫和收縮。只不過,上周仍有逐日擴量的態勢,因此盤勢屬於高檔整理。

本周影響台股的議題,主要持續圍繞在第三次江陳會,同時政府宣布將投入150億元打造南港新都心,加上市場對放寬陸資來台投資的預期下,可望對國內不動產市場有所助益,有利活化資產價值,因而激勵資產營建股漲勢再度啟動。

各重量級電子公司陸續召開法說會,上周四友達對第二季及下半年看法略超過市場預期,趨向於樂觀。本周還有台積電等將對景氣提出看法,預料對電子類股亦是動見觀瞻。由於今年以來,中國為振興內需祭出家電下鄉政策,在第一季已帶動國內電子股急單效應,也讓電子股股價與美國科技股脫鉤。

展望未來,電子股部分,市場關心焦點莫不集中在來自歐美的急單,是否有機會變成短單,甚至成為長單。只是投資人仍要觀察,在強勁的訂單之下,全球主要經濟體景氣消費力是否也配合改善,故企業調整庫存的壓力,將是一個觀察的重點。傳產類股在兩岸簽署金融MOU後,市場對台灣金融產業的長期發展多持正面看法。

由於第三次江陳會後,陸資放行將可望採正面表列,法人也預估,這將有助吸引大陸企業考察團大舉來台,由於大陸商務客的增加,對國內五星級飯店可望帶來直接的挹注,因而對觀光飯店類股有直接的激勵。

目前股市因過剩的資金,推升近期股市的漲幅,也讓跌深的股價頓時翻揚;歐美大廠新產品的重新布局,加上產業鏈補庫存能量的爆發,似乎注入一股景氣回春的氣氛。

惟全球經濟能否開始嗅到暖意,至今尚未有明確答案,因此預料台股在短期間將處於區間震盪,等待各經濟體以及信心的方向出來。現階段的做法,建議以財報馬首是瞻,並從價值被低估以及具有題材性標的找尋投資機會。

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這次的金融海嘯嚴重衝擊全球資本市場,各國經濟嚴重衰退,企業獲利同步下滑,市場波動居高不下。歷經這樣的洗禮後,我們要汲取教訓,重新喚起對風險管理的重視。

儘管「風險」這個名詞是金融界最常提到的術語,但它也是最容易被誤解的概念。一般財務教科書常將風險定義為價格的變異數或標準差,價格上下波動越劇烈,就認為風險越高。這種界定風險的方式,對於健全的決策來說,壞處遠多於好處-因為過分強調市場價格的波動。

事實上,風險並不是一個確切的數字,它只是一個單純的概念,就像巴菲特說的:「風險來自於不知道自己在做什麼」。如果用比較嚴謹的定義,我們認為葛拉漢所提的「永久性的資本損失」才是所謂的「風險」。

而主要會導致永久性損失的企業3 大風險分別是:財務風險、營業風險、評價風險。我們應該專注了解可能帶來損失的危險因子,而不是把焦點放在標準差,數學的精確會帶來心安,但了解數字背後的意義才是重點。

財務風險財務風險,也稱為資產負債表風險,主要目的在評估企業財務體質是否健全,並分析公司如何籌資與支付利息及本金的能力。這類風險在景氣好的時候很容易被遺忘,因為人們只看重損益表的盈餘數字,一旦景氣轉壞,企業獲利能力下滑,大家才會再次注意到它的重要性。

高槓桿(結合高度營運槓桿及高度財務槓桿)是造成財務風險的主因。人們常常忘記槓桿具有雙面刃的特性,只看到大幅提升獲利的一面,卻忽略它也會加速企業的虧損。

舉債少且必要資本支出少的公司有比較多犯錯的空間,而槓桿過高的公司連出個小錯都很危險,當災難發生時,即使有再大的安全程度也無法提供足夠的保障,就像巴菲特說的:「任何再大的數字乘以零還是零。」

一般來說,有能力舉債的公司通常不需舉債,而不該舉債的公司卻常舉債。因此當一家企業的現金流量多變,營運槓桿及財務槓桿又高時,大家就要特別小心了。

營業風險

營業風險,又稱獲利風險。葛拉漢說:「真正的風險並不是用市場價格下跌的幅度來衡量,而是要看因為經濟情勢變化或經營管理的惡化,所導致獲利能力與品質的損失危險」持久的競爭優勢、卓越的管理階層、可預期的盈餘、充裕的自由現金流量、高資本報酬…等因素是優質企業所具備的特質,也是決定企業獲利能力的關鍵。沒有持久競爭優勢的公司(缺乏護城河的保護),利潤會因為競爭而逐漸流失。營收獲利集中在少數明星商品或客戶,以及週期循環明顯的公司,獲利的能見度較低,都會增加獲利風險。

另外,我們不該被一時的高獲利所迷惑,而要關注在企業長期能夠創造的常態性盈餘能力。當企業獲利改變時,關鍵在於判斷這樣改變是暫時的還是永久的,如果是前者當然是機會,而後者則會是價值陷阱。

評價風險

評價風險就是用過高的價格買進。用昂貴的價格買進,意味著你付出很高的成本,尤其像是一些高成長股,人們對未來獲利成長預期過高,完全忽略為成長付出多少代價。一旦結果稍稍不如預期(遲早會發生的事),就會導致股票評價朝反方向大幅修正。

很多人無法區分好公司與好股票的差異,這是常見的認知錯誤。判斷好公司很容易,好公司有穩健的資產負債表,通常資本報酬率也高,營收與盈餘持續成長,但好公司不見得是好的投資標的,關鍵的差異就在於評價的高低。

評價過高的公司不是好的標的,因為高品質與高成長可能無法抵消評價高估所帶來的傷害。

降低風險,提高獲利勝算

風險與報酬實際上是一體的兩面。多數人進入資本市場,常會先想到要賺多少錢,而忽略可能賠錢的風險。價值導向思維則是以風險管理作為核心流程,運用安全程度的概念來因應犯錯與壞運,強調從安全第一的原則出發,先考慮如何降低風險,再來想怎樣獲得合理的報酬。

唯有運用系統化方式評估企業各個面向的風險,並透過嚴格的篩選標準將風險最小化,才能提高勝率,達到令人滿意的合理報酬。

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     企業的成本大致可以分為「直接成本」與「間接成本」2類,各有2種含義。從成本與生產的關係以及從費用計入產品成本的方式來講,它們是指直接計入成本與間接計入成本。一般而言,凡是可以直接計入產品成本的費用,稱為直接費用,如構成產品實體的原材料、生產工人工資等。相對地,不能直接計入各產品成本的費用,則稱為間接費用。

     直接成本對利潤的影響很直接,所以通常都會受到管理階層嚴格管控,故在企業之間這一類成本差異性並不大。而間接成本通常有分攤的性質,對利潤的影響還要考慮到總營業額的水平,故常被視為不可控制的成本並被習慣性輕忽,以致未能在年度預算中詳加分析,也未從日常作業中重視其效益性,最後間接成本變成企業的負擔。

     間接成本包括人事、財務、行銷等,也就是生產、銷售、產品、服務這些核心活動以外的成本。這些一般跟公司的純益率相關,而且通常增加的速度比營收的成長還快,但造成企業間接成本管理成效不佳,通常源於企業通性和人員心態。

     常見的是管理人員僅關注業務的擴張,而不是成本費用的降低,若確有成本降低的想法,也往往只專注在營業成本而忽略間接成本,結果是:間接成本隨著時間增加。另外,也因降低間接成本在本質上容易讓員工士氣低,產生管理「噪音」,特別是就縮編人員來控制成本而言。再者,公司的經營常受景氣周期的影響,間接成本降低計劃通常是在景氣低迷時期應運而生,一旦經濟復甦,為了避免下困難的決定,往往不了了之。

     要改善這樣的問題,應統一在各個部門的執行,而且使各部門的流程和時程規劃相互協調,創造一個能持續改善的環境,並在降低間接成本上有一個比較明確的目標,保持嚴謹,密切連結到財務表現等方面,除此,管理階層要給予適當的壓力,有決心,有系統地按輕重緩急進行改善。切莫因面臨壓力就直接規定一個間接成本上限,這樣縱能達到短期目的,浪費因子(好比無效率的流程等)依然潛伏在企業中,隨時會復發。

     在任何計劃中,每個降低成本的觀念在可持續性上有很大不同:有些降低成本的做法很容易維持,另一些則容易失敗。除非公司能面對現實,採用必要的實施紀律和管理重點,否則許多成本機會都會溜走,從而影響整個成本削減計劃。

     具體作法是透過間接成本分析,劃分成客戶服務類及內部管理類2部份。客戶服務類通常不宜減少支出,但必須重視效益;內部管理類的間接成本應努力減少支出,以增加企業利潤,才能創造企業競爭力。

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人們不能好好談衰退,原因在於很難描繪經濟不振時發生的事情,並且化繁為簡,成為容易處理的問題。但我喜歡用以下的故事來說明衰退。
 
瓊安和理查.史威尼(Joan and Richard Sweeney)一九七八年發表的文章提到這個故事。文章標題是「貨幣理論與國會山莊幼兒照護互助會大危機」。別笑,這可是相當嚴肅的事情。
 
一九七年代,史威尼夫婦加入某個幼兒照護互助會。這個組織的成員是年輕夫婦,大多在國會服務,願意互相幫忙照護小孩。這個互助會的規模很大,大約有一百五十對夫婦參加,所以可以幫忙照護幼兒的人相當多,不過,要管理這樣一個組織也不是小事,尤其是必須確保每對夫婦都有出到力。
 
這個幼兒照護互助會和許多類似的機構(以及其他交換勞力的辦法)一樣,以發行照護券的方式解決問題。所謂照護券,是一張憑證,持有人可以享受一個小時的幼兒照護服務。幫忙照護別人小孩的人,可以從被照護者那裡拿到某一數量的照護券。這套制度設計得沒人可占便宜。長期而言,每對夫婦接受的照護服務時間,正好等同於他們提供的照護時間。
 
事情要是有那麼簡單就好了。這套辦法要行得通,需要相當多的照護券在外流通才行。某些夫婦如果連續幾天晚上沒事,而且近期內,也沒有打算要外出,他們會設法收集照護券,留著將來使用;他們手上的照護券多了,表示其他夫婦保有的照護券數目少了。可是隨著時間的流逝,平均而言,每對夫婦都可能想要保有夠多的照護券,好在幫人照顧小孩之餘,能夠外出幾趟。照護券發行作業相當複雜:夫婦加入時領取照護券,退出時應該償還,但也要繳交會費,用於支應互助會職員的薪酬等。其中的細節並不重要;重點在於,流通中的照護券有時相當少,少到無法滿足互助會的需求。
 
因此產生了很奇特的結果。覺得手上的照護券不夠多的夫婦,會急著幫人照顧小孩,不願意外出。但是要有夫婦外出,別人才有機會能幫他們照顧小孩;如此一來,要找到幫人照顧小孩的機會便非常難,因此,除非情況特別,一些夫婦更不願意動用照護券,於是代人照顧小孩的機會愈來愈少……
 
要了解真實世界中稀鬆平凡的經濟問題,幼兒照護互助會的故事正是有力的工具。經濟學家使用的理論模型大多屬數學架構,往往遠比這個故事複雜,但是從中得出的教訓,經常可以轉化成簡單的比喻,就像幼兒照護互助會那樣(如果不能,通常表示模型本身有問題)。
 
我們先來談談這個故事中,兩個相當重要的含意:一個和經濟衰退如何發生有關,另一個則和如何因應經濟衰退有關。
 
首先,為什麼幼兒照護互助會陷入衰退?原因不在於成員的幼兒照護工作做得很差。問題和互助會的產能無關,而只是因為缺乏「有效需求」(effective demand),也就是花在實質產品(幼兒照護時間)上的支出太少,因為人們只想累積現金(幼兒照護券)。放到現實世界來說,我們學到的一課是,你之所以容易受景氣循環的影響,可能和比較根本的經濟優勢或劣勢毫無關係。就算是完善的經濟體,也有可能發生壞事。
 
其次,這一來,問題要如何解決?史威尼夫婦指出,就國會山莊互助會的這個例子來說,很難說服管理委員會,使其相信問題基本上屬於技術性,有簡單的解決辦法。互助會的職員起初視它為經濟學家口中所說的「結構性」問題,需要直接採取行動。於是他們通過一條規定,要求每對夫婦每月至少外出兩次。經濟學家的看法果然奏效,照護券的供給應聲增加。結果像在變戲法:每對夫婦手上的照護券存量增加之後,他們更願意外出,幼兒照護的機會也隨之變多,於是外出的意願更強,如此循環不已。互助會的幼兒照護生產毛額(gross baby-sitting product, GBP。以照護幼兒的次數來衡量)激增。同樣地,這不是因為夫婦照顧幼兒的技術變好,或者互助會有進行任何改革。那只是因為調整了貨幣水栓。換句話說,只要印製鈔票,就可以抗衰退而且有時(經常)不費吹灰之力就能有不錯的效果。
 
有了以上的認識,我們回頭討論真實世界的景氣循環。
 
即便是小國,經濟情況當然也遠比幼兒照護互助會複雜。在比較大的世界中,人們花錢不只為了目前的享樂,也會投資於未來(例如招募互助會成員的目的,不是照顧你家的幼兒,而是做個新的嬰兒遊樂場地)。大世界也有資本市場,有閒錢的人可以在那裡把錢借給急需用錢的人,賺取利息。但基本道理相同:衰退會發生,通常是因為全體民眾想要累積現金(也就是想要多儲蓄,少投資),因此通常只要多發行點券,問題就能解決。
 
現代世界中,點券發行機構叫做中央銀行,例如聯邦準備理事會(Federal Reserve)、歐洲中央銀行(European Central Bank)、日本銀行。它們的任務是視實際需要,增加或減少現金供給量,以維持經濟的平衡。
 
但如果事情有這麼簡單,為什麼我們還是會遇到經濟不振?為什麼中央銀行不乾脆印製夠多的鈔票,好讓人人都有就業機會?
 
二次世界大戰之前,決策官員根本不知道他們該做什麼。今天,從米爾頓.傅利曼往左推算,幾乎每個派別的經濟學家都同意,經濟大蕭條是有效需求崩潰造成的,所以聯邦準備應該大量挹注資金,以對抗經濟不振。但是當年這還不是普通常識。其實,許多知名的經濟學家抱持的是道德宿命論,認為人們揮霍無度,大蕭條是經濟無可避免的後果,更可說是健康的過程。約瑟夫.熊彼得(Joseph Schumpeter)宣稱,經濟復甦「只有仰賴本身的力量才算健康。光靠人為的刺激措施,促使景氣回升,則蕭條的部分功效沒有發揮出來,並在尚未被吸收消化的殘餘失調成分之上,又加進了本身的新失調成分,將來還是必須加以清除,因此企業面對未來另一次(嚴重)危機的威脅」。
二次戰後,這種宿命觀消失,之後一個世代內,大部分國家試著積極控制景氣循環,而且大獲全勝;經濟衰退溫和,就業機會充裕。一九六年代末,許多人開始相信景氣榮枯不再是大問題,就連尼克森(Richard Nixon)都承諾要「微調」經濟。
 
抱持這種想法未免太狂妄。充分就業政策的致命缺點在一九七年代浮顯。如果中央銀行對於能夠創造多少就業機會太過樂觀,或者任令太多的資金在外流通,結果將是通貨膨脹。一旦通貨膨脹深植於民眾的預期心理,那就只能透過高失業期,把它從經濟體系逐出。再加上一些外部的衝擊,導致物價突然激升,例如油價上漲一倍,令人痛苦的經濟不振就會出現,即使規模或許不像大蕭條那麼嚴重。
 
但是到了一九八年代中期,通貨膨脹率跌回可以忍受的範圍,石油供給充裕,各國中央銀行似乎終於學會竅門,知道要如何管理經濟。經濟體所經歷的衝擊,強化了我們終於學會要怎麼處理的感覺。例如一九八七年美國股市崩盤,一天之內的跌幅和一九二九年崩盤第一天一樣嚴重。但是聯邦準備挹注資金到系統內,使得實質的經濟成長沒有減慢,道瓊指數也馬上回升。一九八年代末,中央銀行家擔憂通貨膨脹小幅上揚,錯失了衰退逐漸形成的警訊,只好在後面苦苦追趕,設法補救。這次衰退雖然使老布希(George H. W. Bush)丟掉工作(譯註:一九九二年老布希總統競選連任落敗),但在服用正常的藥方之後,經濟還是恢復了血色,美國也從此踏進另一段擴張期。到了一九九年代末,即使景氣循環還沒完全消除,宣稱至少它已被制服,這種說法亦相當安全。
 
景氣不再載浮載沉,貨幣管理者自認為自己的功勞不小。歷史上找不到一位中央銀行家像艾倫.葛林斯班(Alan Greenspan)籠罩著那麼濃厚的神秘氣息。不過大眾也覺得,經濟的根本結構已經改變,更有可能持續繁榮下去。

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行政院主計處上月18日公布去年第四季GDP為負8.36%,改寫台灣季GDP最大衰退幅度,並修正今年GDP預估值為負2.97%,季GDP連續五季負成長,兩者創下台灣景氣歷史最差紀錄,其中出口預估負20.1%,民間投資預估負28.07%,也打破50幾年來負成長紀錄。

這些數字顯示台灣經濟陷入「深度衰退」已是不爭事實,甚至有人懷疑已惡化至「蕭條」了。

經濟學將景氣循環簡單分成四個階段,包括:谷底期、擴張期、高峰期、收縮期,又依收縮期景氣下滑的深度與長度,區分為衰退或蕭條。

「衰退」在經濟學上定義為連續兩季經濟萎縮,實務上就以季GDP連續兩季負成長為明確定義,金融海嘯已使大部分國家,包含、歐、美日三大經濟體首次同時陷入衰退階段。至於「蕭條」在學理上就無明確定義,但主計處認為實質GDP規模較上一期高峰縮減逾10%,或經濟持續衰退三年以上。

有些學者認為失業率達20%以上都可稱為蕭條,若以主計處公布去年第三、四季GDP分別為負1.02%、負8.36%,及今年前三季預估分別為負6.51%、負6.85%及負2.67%,實質GDP較上一期高峰萎縮近10%,台灣經濟應該是「接近蕭條」邊緣。如今唯賴美、中大規模振興經濟方案,及台灣擴大內需規模,「自助人助」下避免台灣經濟陷入大衰退中。

以美國150年來32個景氣循環分析,景氣收縮期超過三年(36個月)之蕭條期共有三次:第一次從1873年10月至1879年3月,收縮期長達65個月之最長紀錄,第二次從1882年3月至1885年5月,收縮期為38個月。這兩次19世紀的大蕭條,就是諾貝爾經濟學獎得主克魯曼所言:玄祖父的衰退,也是他心中認為目前最相近的例子。

第三次從1929年8月至1933年3月,收縮期為次長的43個月,也就是眾所熟知的30年代大蕭條,當時GDP從1930至1933年分別為負8.6%、負6.4%、負13%及負1.3%,GDP連四年負成長且1933年達負13%,失業率逾25%,經濟衰退既深及長,完全符合蕭條定義。這次大蕭條也造成道瓊指數從381點跌至49點,跌幅達89%,但美股卻也在GDP負13%那年落底。

造成大蕭條的遠因是:一次大戰後之大泡沫,政策上美國在1930年6月底宣布關稅壁壘,國際貿易保護主義興起,且美國過慢降息,都使蕭條雪上加霜,甚至陷入通縮及十年流動性陷阱,二次大戰才使美國真正再現榮景。

1989年日本金融泡沫後,經濟陷入「失落的十年」的蕭條,在破沫後的前五年(1991~1995),GDP分別為3.4%、0.9%、0.2%、1.1%及1.9%,並未達蕭條標準,但後五年(1997~2001)GDP分別為負0.3%、負1.7%、負0.2%、2.6%及負1.8%,連續三年負成長深度雖未達-10%,但也符合三年萎縮的蕭條定義。

期間日圓於1995年4月19日兌美元升抵79.8之歷史紀錄,嚴重侵蝕產業競爭力,央行在泡沫發生後兩年半才降息,處理銀行不良資產過於緩慢,使壞帳占GDP比重高達35%。

當時日本盛行「終身雇用制」,企業不輕易裁員,終於拖垮長期信用銀行、日本債券信用銀行、協榮生命、SOGO等大型企業。

長期執政的自民黨也於1993年失去執政地位,宮澤喜一下台終結50年一黨獨大派閥政治,往後首相更迭頻繁,朝野惡鬥等政治因素,更延後景氣復甦腳步,經濟學上稱之為「政治景氣循環」。

談了這麼多美日蕭條期的制度與政策,無非欲為「他山之石」,但有時政治上還是難脫宿命式的悲情。

台灣50年來13次景氣循環中,最長一次收縮期是第五次循環,從1980年1月至1983年2月共37個月(剛好超過三年),但GDP並未達連三年負成長,也未萎縮逾10﹪,故實質上台灣50年來並未出現過「蕭條」。

當時背景為第二次石油危機,及發生十信、國信金融風暴,三年景氣收縮也很接近蕭條,筆者當時恰好退伍,每天翻開報紙求職欄幾乎空白,後來還是進入日本大商社工作,雖然大環境不佳,畢竟事在人為。

台股也從期間最低之421點,展開上漲至12,682點之十年大多頭之旅,再次印證「股市總在悲觀中落底」的至理名言,而本波金融海嘯使台灣景氣「幾近蕭條」,各項經濟指標幾乎全面性破表,然「危機就是轉機」應是亙古永恆的定律。

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     全球景氣嚴峻,股民都在「富貴險中求」。針對過去市場投資大眾慣用的本益比(PE),專家提出四大觀點,供投資大眾認清,讓投資人增加贏面賺取利潤。

     元富投顧總經理劉坤錫指出,依據證交所的統計,大盤從2007年11月最高點9860點時,整體台股的本益比17.66倍,一路降至2009年1月的9.05倍。這個轉折,有四種迷思與觀點必須先釐清、認清:

     一、計算基期有落差:按規定,整體上市櫃公司去年度的年報,最慢在今年4月底前要提出。目前證交所本益比數據,係以2007年4Q、2008年1至3Q這4Q的EPS所算出,但現在市場最緊張的卻是企業去年4Q及全年財務數字,因基期落差大,使得本益比失真。

     二、多空氛圍大不同:本益比不僅反應企業股價/EPS的基本面結果,更同時反應當時市場心理面的氛圍。當大多數人對後市樂觀時,就願意給予高的本益比,對後市悲觀時,就自然給予低的本益比。

     三、資金高低連動大:從資金面的角度來看,本益比大致可看作係利率的倒數,與資金面連動密切。利率水準愈高,本益比的倍數愈低。當金融機構年利率10%的時代,市場可容忍10倍的本益比,當年利率5%的時代,市場可容忍20倍的本益比。當年台股多頭時,年利率高達5%、6%,市場給電子股的本益比即達20倍。

     但這中間的轉折,不是馬上轉換,必須經過時間與景氣發展的消化轉換。譬如目前年利率不到1%,照理講,本益比可達一百倍以上,但目前市場對後市景氣極度悲觀,因此能容忍的本益比,自然先給得很低,等到資金愈來愈浮濫按捺不住,又配合景氣打底有成開始復甦,屆時資金行情就愈見發酵,出現走勢噴出、數十倍本益比的情況又重演。但因這波全球景氣大蕭條,市場形容係百年難見,也因此資金行情還要壓抑比往年更久,才有機會呈現。

     四、產業差異懸殊大:大盤有大盤的本益比,不同的產業有不同的本益比,不同的個股亦有不同的本益比。台股在2007年11月高點9,860點時,半導體類股本益比17.69倍,2009年1月時13.5倍。股王宏達電在2007年11月台股高點9,860點時,本益比為13.8倍,2009年1月時剩下7.67倍,本益比明顯降得比半導體類股低不少。這背後反應出,市場憂慮高價位的智慧型手機購買力明顯下降,因此宏達電的本益比降得比較多。

   本益比PE(Price/Earning),代表市場對大盤或個股成長的評價。其訣竅,在於看未來的獲利成長,而不重過去的獲利能力。

     以台積電為例,2000年當年的EPS達5.67元,以如此高的EPS,台積電股價早就有機會破百,但當年股價最低殺到34.6元,最主要係市場驚覺到網路泡沫化危機將大幅衝擊台積電獲利,果不然,隔年2001年台積電EPS即掉到僅剩0.83元。同樣地,2008年台積電EPS還達3.83元,但2008年11月台積電股價最低也殺到36.4元,原因即當時市場已大幅憂慮台積電2009年的業績恐明顯衰退,因此股價不斷修正。在這種股價反應未來3至6個月基本面的前提下,以個股當年的獲利來估本益比,就沒有任何意義。

     相對地,外資估台積電2009年EPS恐不到1元,甚至在0.5元至1元間,為何台積電股價近期還撐在40多元,跌不回2008年11月的36.4元低檔。若以今年EPS換算,本益比換算達40、50倍。甚至部分外資機構還有人會推薦買進台積電呢!關鍵就在於,部分法人不用PE,而改以股價/淨值比(PB)看台積電。用PB看台積電時,目前台積電的PB僅2.5倍附近,低於2001年科技泡沫化時的2.6倍,更低於2007年11月台股高點9860時的3.36倍,因此吸引部分買盤進場。

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     這波全球金融海嘯不僅重創股民,也重創許多過去大眾倚賴的投資認知。以前產業景氣能見度高、多頭市場時,大家奉為指標的本益比(PE)概念,在當下景氣能見度如此渾沌不明的空頭市場,已大失參考價值。取而代之地,今年的操作邏輯是,一看財務、二比PB、三追MoM。

     亦即,先審視公司財務是否不會倒,確立這一點後,改以股價/淨值比(PB)概念,比較個股的歷史PB區間,並輔以MoM方式追蹤個股單月營收消長,在PB高、低值區間操作,這種操作新觀念可供投資人參考。

     據證交所統計,台股今年一月整體本益比持續降為9.05倍,係台股相對歷史低檔,即便如此,法人仍認為,長線投資時機未到。

     日盛投信副總經理張島郎指出,當前這種景氣能見度撲朔迷離,有如霧裡看花之際,看本益比已無任何意義。本益比是指股價/當年EPS(每股獲利),其關鍵在於EPS。過去台股在多頭市場時,因為電子股普遍當年度的每股EPS及未來的獲利成長性,都高於傳統產業,加上資金行情堆砌,市場給予電子股2、30倍的本益比,類股的龍頭,又自然享有類股中更高的本益比。

     但這波金融海嘯,重擊全球景氣,造成消費意識急凍,企業訂單大幅縮減。這波產業巨變,最難掌握的就是需求。產能供給還好算,需求根本難以掌握。以前客戶一次下一個月訂單,現在可能一下子全改為只下1、2周,以免本身背負庫存跌價損失,這種一環扣一環的連環壓力鍋,使得企業要預期訂單數據宛如霧裡看花,這也說明何以最近許多重量級企業法說會開始封口,不敢對業績展望提出任何數字預測,以免被景氣修理。

     也因為當前景氣能見度實在太低,什麼時候明朗,及真的明朗,還是只是一下子有一下子無的急單效應,就連企業的客戶也沒把握,更遑論企業本身。在這種情況下,去預估企業當年度的EPS,顯然是有估等於沒估,加上本益比亦與市場多空氛圍有關,本益比的概念,在當下沒有參考意義。

     張島郎建議,既然當下本益比概念已大失參考意義,這波全球景氣修正,依然還見底不是底,而這波行情走的又是無「基」之彈,投資人今年操作邏輯是,先審視公司財務是否不會倒,確立這一點後,輔以股價/淨值比(PB)概念,找出個股的歷史PB區間,在PB高、低間區間操作,以規避財務風險。

     雖然PB的概念,也有其迷思。譬如淨值,不能只以去年財報的淨值來算,應加減今年度可能的損益。就以近期市場關注的友達等面板股為例,迄去年前三季底友達每股淨值還有37.3元,但必須把去年第四季及今年可能的虧損算進去後剩下的淨值來算PB,才比較嚴謹。但相對於本益比,在保值為上的當下,PB相對較有參考價值。

     同時,再輔以MoM來追蹤個股單月營收的變化。因為今年各產業都很慘,以YoY方式來比較今年單月營收和去年同期,可預期都是慘烈的衰退,既然是觀察景氣何時觸底轉折,及所謂急單效應有多長,MoM的概念就更能追蹤個股業績的變化。以上這些操作新觀念,可供投資人參考。

 

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GDP是指國內生產總值(Gross Domestic Product,簡稱GDP),亦稱國內生產毛額、本地生產總值,是一個領土面積內的經濟情況的度量。它被定義為所有在一個國家地區內一段特定時間(一般為一年)裡生產的所有最終商品和服務的市價。

如果用比喻的說法簡單地說,一個國家一年內生產製造多少財富收入,可以說是這個國家的國內生產總值,有些國家的國內生產總值來自於外銷出口,獲取外匯,有些國家人口多,內需消費能力高,像發生金融風暴前的美國,國民消費能力可說是全球數一數二,美國的GDP動能很多來自本國人的消費力,有些國家則以觀光服務業為主,有些區域像香港,則以金融服務業的收入占GDP的重要比例。

GDP與國民生產總值(GNP )不同之處在於,國內生產總值不將國與國之間的收入轉移計算在內。也就是說,國內生產總值計算的是一個地區內生產的產品價值,而國民生產總值則計算一個地區實際獲得的生產性收入。

我國GDP主要由行政院主計處負責公布。而一般人討論的多半是與去年同期相比,GDP的成長率。

一般來說,GDP數字來自一個國家所有家庭消費,加上民間投資、政府投資及支出,另外也計入出口減掉進口之後的貿易淨額,將上列金額相加後,為一個國家的GDP。

台灣目前仍是外銷導向的經濟體,出口約占GDP比重68%,台灣的元月出口數據比去年同期大幅衰退44.1%,創史上最差紀錄,即使扣除掉元月春節連續假期因素,元月出口數據還是比去年同期減少超過三成以上。

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