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抗通膨資產配置：能源 亞股 美債

在國際油價、原物料持續大漲下，雖然全球經濟短期內不至於受到嚴重衝擊，尤其亞洲新興市場可望展現強勁的經濟成長，但就長期趨勢來看，通膨的臨界點很可能無法避免將被突破，投資人宜未雨綢繆，適度調整資產配置。

從近幾年全球經濟的發展來看，原物料價格、通貨膨脹與經濟體系之間的關係和以前已不太一樣；近三年來，國際油價大漲超過一七○％，對全球物價環境及經濟的衝擊卻沒有過去石油危機時那麼大；主要是因為，至少到目前為止，原物料價格的影響仍局限在上游。

簡單來說，就像天秤的兩端，在一端，生產商受惠於勞動成本下降，以及技術、生產力提升，抵銷了另一端能源成本增加的負面作用；加上在全球化的趨勢下，最終產品市場的競爭往往相當激烈，因此天秤尚未失衡前，廠商不太有轉嫁成本的動機與必要性，消費者物價也能夠維持在相對平穩的水準。

此外，原物料價格在金融市場的比重較以前減少，也是這次能源價格上漲並未明顯衝擊經濟的另一因素，推測可能是由於產油國將賺進的油元轉投入美國、歐洲等已開發國家的資本市場，而非像前次石油危機時，流入拉丁美洲等債信不佳的第三世界國家；油元回流先進國家，除了推動當地資本市場價格上升，企業也容易獲得低成本的資金，可用於投資及技術研發，這些都有助於增加經濟體系對能源價格上漲的承受度。

不過，隨著中國、印度等新興經濟體快速成長，對原物料需求大增，能源其實存在長期的供需緊俏問題，因此即使短期因宏觀調控或其他因素引發回檔修正，長期而言價格仍易漲難跌(甚至可能因中東局勢失控而出現暴漲)；最後，在某一時間點上，終將迫使上游廠商採取必要的成本轉嫁；例如最近國內民生物價蠢蠢欲動，似乎已有些徵兆。

對投資人來說，雖然不需要過度憂慮能源價格上漲會在短期內衝擊經濟，但為了因應未來物價壓力增加的風險，仍應適度調整資產配置。

一個簡單的資產配置原則是，投資人可各分配三分之一的投資比重，分別佈局天然資源股票型基金、日本和亞洲新興市場(包括台股)等有需求成長主題的市場，以及因預期美國經濟將於下半年趨緩(主要受到房地產降溫，導致民間需求減少的影響)、聯準會升息至五％後利率即將見頂，而逐漸接近投資時點的美國長期債券基金；透過這樣的資產配置，一方面可避免資產受到未來可能發生的通貨膨脹侵蝕，另一方面也兼具穩定收益、分散風險的效果。

回檔修正再佈局

目前可供投資的天然資源基金主要包括能源股票基金及貴金屬股票基金；其中，能源存在更明顯的供需失衡問題，因此建議以投資此類商品為主；惟在能源價格短期漲幅已大，必然會面臨回檔壓力的情況下，不妨先至少保留這三分之一資金中的三分之二，待回檔時再進場，買進後就可順應趨勢長期持有。

雖然國人不易直接投資大宗物資期貨，但能源價格與能源類股票之間存在一定的連動性，而且在能源價格回檔時，能源股價的波動幅度應會小於期貨價格本身，主要是因為能源公司的開採、生產成本仍相當低，即使能源價格從超漲修正，公司獲利還是會很好。

另外，隨著能源成本飆漲，太陽能等新能源的開發利用價值也會跟著增加，因此也可以將新能源基金加入天然資源的投資組合中。

在台股部分，由於台北為亞洲地區房價漲幅最小的都會區，加上台幣可望隨亞洲貨幣升值，以及二○○八年資產價值回升的方向，都有利於資產股和壽險型金融股表現；另外就是在國內已發行四檔不動產投資信託(REITs)後，刺激流動性增加，對不動產價值具有正面影響，而且收入來源為租金的REITs，在通貨膨脹壓力增加時，租金也會隨資產價格上漲，不完全是固定收益型商品，預期這類REITs股價也有上漲空間。

成衣業、織布業的土地開發得差不多後，近年紡織業上游紡紗業、加工絲業及化纖業也開始外移，同樣留下大面積閒置土地和廠房。這些紡織業的中上游業者，極可能成為下一波房地產景氣翻升的受益者。

這些公司包括以生產化纖原料為主的中石化，以生產化纖為主的遠紡、南紡，及土地很多、至今還未完全開發的新光紡織和勤益紡織等。

遠紡最具開發價值的是板橋廠，規劃為通信科技園區，短期效益尚不明顯，但遠東集團董事長徐旭東認為，這個開發計畫的前景很樂觀。

另外，遠紡位於礁溪的成衣廠，也決定開發成高級休閒飯店，北宜高通車後，這塊土地價值也水漲船高。

中石化全省土地共約110萬坪。目前閒置且值錢的有兩筆土地，分別位於高雄市中山路，面積約6.13萬坪，以及一心一路的土地約2.27萬坪，都座落在高雄多功能經貿園區計畫地段。金鼎證券研究部指出，中石化這兩筆土地，位於高雄捷運橘線的R7捷運站，並接近高雄機場，中石化計畫朝大型購物中心開發，且傾向辦理土地證券化，讓其他投資人共同參與。

另外，中石化在台南科技園區週邊尚有61.4萬坪的閒置土地尚未開發，隨著台南科學園區興起，潛在價值也逐漸提高。

台南紡織台南總廠已變更為商業用地，第一期開發計畫有量販店、名品街及飯店，第二期規劃包括百貨公司。金鼎證券估潛在獲利約47.5億元，對每股獲利貢獻約3.18元。

勤益在北部擁有數筆土地資產，其土地主要分布於新莊及桃園大園。新莊廠位於新莊市中正路，目前已將所有土地資產移轉至百分之百持股的子公司德勤，以配合土增稅減半政策來節稅。

新莊廠土地約4,000坪租給IKEA作賣場，另有約4,000坪可開發。若以土地每坪50萬元計，金鼎證券估這筆土地潛在處分利益約19億元，對每股稅後純益貢獻為12.2元。

電子受匯損及員工分紅列入費用利空拖累下跌，營建資產獨力撐盤對指數助益卻不大，大盤要走穩仍須金融或電子表態，短線大盤有回測月線7,190點壓力，應趁大盤回檔之際汰弱留強，調整持股結構。

大盤跌破周線向下回測月線支撐，大盤先前的高檔鈍化強勢表現讓本波回檔空間有限，日KD值高檔下滑做中期過熱修正，本波自低點6,344起漲至最高點7,476點，大漲逾千點，以強勢回檔三分之一計算，指數最強將守穩月線7,190點位置，技術面可擇回測月線之際分批布局。

指標股台肥、士林三寶、宏盛及國產續強才有利後市，既然本波主軸仍在營建資產，分批布局短打應對仍是主要策略。金融仍受卡債及外資調降個股投資評等影響難有大行情，短線區間整理急跌才有好買點。中概股在人民幣光環下長線看好，急跌應可進行長線布局。

大盤的運動也朝向下半年業績佳的TFT、LED、手機相關及消費性電子族群，由於短期只有區間操作空間，投資策略待急跌分批進場布局電子業績股。

由於本波的多頭行情起因於熱錢湧入台股，因此在外資轉為賣超後，多頭氣勢也隨之減弱，加上完成一波輪漲走勢後，基本面或題材面再推升指數上漲的力道已相對薄弱，因此台股多頭創下7,476點的波段新高並拉回後，短期內指數應不容易再創新高，預計本周震盪區間在7,150至7,400點之間。

消息面上仍應注意的是，立法院可能通過對全體外資持有台股的配股、配息，採分離課稅20%，若通過，將會影響外資參與除權、除息的意願。

員工分紅作為費用或損失；上市、上櫃公司對員工分紅配股策略修改為員工選擇權，否則會大幅影響獲利，上述因素的變化，值得追蹤。

上周開始，外資已經逐漸轉向站在賣方，後續只要外資不大幅出脫台股，台股拉回，應是退守而非反轉向下，反而是尋找買點的機會，營建股的興富發、皇翔、宏盛、力麒；金融股的彰銀；電子股以LED族群為首選。

此外高股息殖利率個股，仍可多加留意，指標股則可觀察鴻海、台積電、聯發科、友達、奇美電等。

上周道瓊指數再漲至六年高點，主因是1.對利率的期望。2.就業數據良好有助於經濟成長，正面消息抵消美元下跌和高油價等不利因素影響。

今年來道瓊成分股卡特皮拉、波音和美鋁漲幅最大，標準普爾500指數中領漲的也多為工業類股，如Nucor漲了75%；亞洲股市則是表現平平，由於預期Fed調升利率後可能暫時結束加息，加上美國政府對操縱匯率國家提出批評，使得一些亞洲國家貨幣升至近期高點。

油價、原物料等非電子族群表現比科技股好，只是台灣坐擁電子製造大國寶座，投資人眼裡只有電子股，不僅使電子股賣壓沈重也壓抑指數表現，一個似是而非的想法是指數要創新高必需靠電子帶動，實際上是電子不強指數很難漲，但非電子股很難跌。

資產股續強分三類：精華區土地開發價值、全省土地部分開發價值、特定土地資產，以南港、士紙、士電、勤益等為指標，當指標股維持「強勢股價淨值比」時（例如三倍以上），二、三線資產股就會一檔檔冒出來，至於土地開發利益、合理價格之類不妨當作參考，當然精神領袖新光金、台肥陷入整理，需留意是否轉弱。

壽險股與壽險金控的價值很難評估，新光金首季EPS為1.76元，但4月單月卻虧損，所以利率水準、資產規模以及都會區房地產價值展望應該是長線價值增減的關鍵。

摩根士丹利以「金融資產題材玩完」為理由調降壽險股投資評等，但與台灣地緣接近的日本野村證券則認為國泰金資產品質改善以及保費成長，國泰金老闆也持續看多房地產，而里昂證券則辦理投資說明會向外資介紹中小型資產股，可留意外資本周是否實際加碼。

主流股還是受惠資金行情的低價股，雖然市場以為電子將反彈而傳產「沒基本面」，但低價傳產主流的產生係配合指數高檔震盪的特性，6,800點以下IC股主流，7,135點後傳產轉強，操作重心在資產股、原物料、中國內需股與一流電子股。

資產股雖同受外資青睞，但各資產股還是會因條件不同，強弱有別。

就4月初至今的股價走勢來看，漲幅較大的資產股必須具備一些特定條件，分別是股本小、本業獲利佳、可開發的土地位於都市精華區，或是土地開發時程就在今、明兩年。

資產股中今年4月以來漲幅最大的依序是：泰豐、南港、士電及台肥等四檔股票，近一個半月漲幅在50%到90%。

其中，泰豐和南港漲幅名列前茅，就是因為本業獲利相對突出。一位基金經理人說，「才貌兼備」的資產股走勢愈見兇悍，投資人若要在資產股尋找下一檔飆股，最好也選擇具有這一類條件的公司，投資報酬率才會高。

泰豐今年首季每股稅後純益0.75元，較去年同期成長了1.2倍。即使泰豐位於中壢市區的土地還並沒有明確的開發計畫，潛在利益對每股獲利貢獻度也不超過5元，近期股價卻硬是漲了九成。

南港去年只靠本業，每股稅後純益就有5.31元的水準，是南港經營權易主後的新高，今年第一季每股稅後純益也有1.65元。南港廠開發案預訂今年動工。

金鼎證券研究部預估，南港廠開發後的利益，對南港每股獲利貢獻度達20元以上。但南港因股價相對較高，漲幅就不如泰豐。

台肥和士電股價漲幅也在領先群，這兩家公司的本業獲利穩健，成長力道不如南港、泰豐，但因台肥土地位於南港、士電土地在士林，都屬台北市的精華地段，因而較受投資人青睞。

除泰豐等公司外，傳統產業中知名的資產股還有台泥、中石化、遠紡及大同等公司。上月至今股價漲幅約28%到50%之間，預定開發的土地所在地點，決定了股價漲幅。

大同的漲幅居四家公司之冠，原因是大同的土地位於台北市的士林、遠紡位於板橋，台泥和中石化的土地則在高雄。

資產股大漲一波後，漲勢預期會轉弱、漲幅也會變小，因此投資人選股要更小心。一些股本小、股價仍低於淨值或只比淨值高一些，且本業獲利仍穩健的資產股，可能較有表現空間。

至於大股本的資產股，因股價漲幅較小，且股價多落在相對低檔，應該還有表現空間。但投資人最好於拉回時買進，且要有耐心，因為大象動作慢，股價漲勢也相對溫吞。

不過，外資交易員表示，很多資產股已經大漲一波，股價淨值比也已經翻了好幾番，短線都有過熱的危機；外資在資產股中的資金，大部分也都是避險基金等熱錢，外資進出很快，可能推升到一定價位，就開始出脫，例如外資近期有賣超台肥、厚生等個股，投資人還是謹慎操作為宜。

外資交易室主管表示，外資目前詢問度最高的個股，就是營建、資產等「2開頭的個股」。瑞信證券表示，台股投資人目前對資產升值題材十分有興趣，這個題材非常有吸引力，但是有許多個股的股價已經都飆升得太快了。然而，市場對資產升值題材的個股，還是以幾近飢渴的狀態，在資產類股中尋找著投資標的。

里昂證券用淨資產折讓比率（discount to NAV）的方式，尋找資產股。該公司5月初的報告中指出，包括台肥、亞泥等，都是大型資產股中淨資產折讓比率較高的個股；遠紡和台泥，則因是淨資產折讓比率較低的個股，因而不受里昂的青睞。

里昂證券認為，在所有資產股中，以亞泥股價的淨資產折讓比率最大，加上其在北台灣的土地面積大，所以看好此檔個股。不過，這些大型資產股的漲幅已大，建議投資人可以從市值較小的資產、銀行和壽險股中尋找投資標的。

里昂證券推薦了12檔小型股，特點是淨資產折讓比率大，且資產淨值所占的比率也較高。包括達新、新紡、嘉泥、三陽、國產、三洋電、大同、黑松、大台北瓦斯、大榮、聯華、冠德。

根據瑞信證券對台股2億美元市值以上資產股的研究，瑞信用三種方式選股，一是總資產和股東權益總額的比率，最高的包括台肥（70.4%）、六福（51.4%）、華紙（28.3%）、南紡（27.7%）；再來就是土地存貨（land inventory）和股東權益總額的比率，以宏普、太子、華固等為最。另外，還有建築存貨（building inventory）占股東權益總額的比率，最高的包括宏盛、京城、永信建等。

國內外政經情勢及重大事件：

• (工)高價電子慘啦 員工分紅市價認費用︰經濟部決議︰96年度財報開始適用，非上市櫃則按面額計算。

• (經)台糖弊案 龔照勝50萬交保︰首位被移送法辦交保的現任閣員，檢調蒐證指其涉嫌重大，龔否認不法。

• (財)MSCI季度調整 富士康大贏家︰台股權重略微下降0.03% 成分股六上五下。

• (電) 固網最後一哩壟斷局面2008年全面終結！NCC擬逐步將用戶迴路納入瓶頸措施　勢將撼動中華電信獨佔地位。

※產業、上市櫃公司動態：

• 可成、正崴、華寶、英華達、聯詠、全懋列入MSCI台灣成分股︰美林預估亞洲股市中 日本、南韓、香港受惠流入前3名 台灣可能流出1.02億美元。

• CRB指數、銅價登高峰︰上海期銅4天漲12.4% 鋅、鎳、鋁改寫高價。

• 台幣急升效應 STN廠獲利遭壓縮︰勝華、全台4月獲利下滑 5月匯率效應待觀察。

• 大陸業者進場補貨 HDPE創14年來新高價︰五大泛用塑膠除PVC外，紛紛來到今年來高點，有機會持續向上攀升。

國內外政經情勢及重大事件：

• (工)台幣升值闖禍 匯損罩顶 電子股中彈︰終結30天買超，外資昨賣超逾20億元，預期台幣今將挑戰31.3元。

• (經)DRAM海外籌資 超旺︰華亞科4.2億美元GDR折價7.4%，華邦ECB1.2億美元，票面和贖回收益率都是零，條件歷年來最佳。

• (財)台幣勁升 外資減碼電子︰終結連買30天 首度賣超20.6億元 科技股比重降至5成。

• (電) 全球TV面板版圖出現重大變化！三星、Sony 40吋面板出貨首度勝出　重創友達、LPL、夏普37吋陣營主流之路。

  ※產業、上市櫃公司動態：

  • 兩岸氣氛和緩 中概股題材發酵︰水泥股佈局大陸業績成長。

  • 摩根士丹利建議減碼壽險股︰調降壽險股評等 國泰金嘉碼→符合市場表現 新光金符合市場表現→減碼。

  • 宏達電4月營收75.96億 衰退15.6%︰低於外資預期上看百億目標 市場預估5月營收可望較3月提升。

  • 反映高油價 加收燃油附加費︰遠歐運協調漲運費9%。

2006年4月營收新高-20060508更新